毛利下降、市占率低，海天味业“护城河”待加固

日前，“酱油大王”海天味业公布了2019年业绩，去年作为海天味业第三个五年计划的开局之年，业内也给予了较高的关注，根据财报，海天味业业绩继续保持了较好的增速，营收接近200亿，与净利均保持双位数增长，远超其他同行，实现了规模和效益的双发展。然而，海天足以碾压所有同行的成绩单背后却藏着不少隐忧，包括毛利下降、市场占有率依旧较低、产品创新力不足等，总之，在业内看来，海天味业的护城河并不是那么固若金汤，加固尤为必要。

业绩水平超同行，3年再释放百万吨产能

公开资料显示，佛山市海天调味食品股份有限公司（以下简称“海天味业”或“海天”）身处我国调味品行业，主营业务为调味品的生产和销售，同时也在调味品行业内实施相关多元化，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。目前，酱油、调味酱和蚝油是公司最主要的产品，其中海天酱油的产销量已经连续二十三年稳居全国第一。

根据海天去年财报，报告期内，海天营业收入197.97亿元，同比增长16.22%；归属于上市公司股东的净利润53.53亿元，同比增长22.64%；归属于上市公司股东的净资产165.82亿元，同比增长19.51%。

数据显示，海天味业目前三大业务为酱油、蚝油和调味酱，分别实现营收116.29亿、34.90亿和22.91亿，其中酱油占总营收比重最大，接近60%；营收增速分别为13.6%、22%和9.5%，耗油类增长较快。

据此前媒体报道，海天三五规划的经营增长目标为未来五年收入和利润保持两位数以上增长。从销量层面分析，酱油增速不低于12%，蚝油增速保持12%到15%的区间，酱类增速超过10%。再考虑结构升级和产品提价等因素，量价齐升可使收入和利润持续、较快增长。

至此，海天味业过去一年的业绩数据已基本符合规划预期。

此外，对于2020年的规划，海天宣布，经营目标不下调，预计2020年营业收入、净利润和扣非净利分别达到227.8亿元、63.2亿元和60亿元，同比增长15%、18%和18%。此外，当前海天还正在进行原产区的产能改造，预计三年将累计再释放出约100万吨的调味品产能。

得益于前一晚年报的发布，26日股市一开盘，海天味业便一路保持上涨趋势，盘中最高涨至114.52元/股，截至当日收盘，海天味业股价为112.00元/股，总市值达3024.41亿。

结合往年财报来看，海天发展实属稳健。数据显示，自2015年始，近5年来，海天味业营收增长分别为15.05%、10.31%、17.06%、16.80%、16.22%；净利增长分别为20.06%、13.29%、24.21%、23.60%、22.64%。除2016年公司的业绩数据偏低一些，其余年份的营收均保持了15%以上的增长，净利增速也都超过20%。

业内人士表示，多年业绩保持正增长，且只有2016年一年净利增速低于20%以下，这样的数据足以说明一个公司的优秀。

实际上，不仅仅是单看来说优秀，放在整个调味品行业中，海天的业绩数据也算经得起推敲。

从市值来看，目前海天味业总市值超过3000亿，而同期行业内的其他企业如中炬高新总市值为352.75亿，千禾味业为117.63亿，加加食品仅为44.01亿元。

从营收来看，2019年海天味业营收接近200亿元，同比增长16.22%。同年中炬高新营收46.75亿元，同比增长12.20%；加加食品为20.40亿元，同比增长14.05%。2018年海天味业营收170.34亿元，远超同期千禾味业的19.31亿元。

此外，海天的净利和毛利等多项指标也均处于行业领先。

调味品行业品种丰富，种类繁多，需求旺盛，调味品行业发展稳定而繁荣。根据中国调味品协会的统计数据显示，调味品行业的营业收入已超过3000亿元。在这样一个庞大且充满竞争的市场下，海天味业脱颖而出，成为调味品行业老大，且多年保持行业龙头地位，这背后，有值得借鉴的经验。但同时，也蕴藏着风险跟挑战。

毛利下降、市占率低，“海天系护城河”待加固

作为我国调味品老字号企业，除了拥有悠久的历史背景及得天独厚酿造酱油的地理环境外，海天味业在企业管理、销售渠道及模式上也拥有着一定的竞争优势。

食品行业分析师朱丹蓬对蓝鲸记者表示，调味品企业的渠道定位很关键，在餐饮行业成为刚需的背景下，海天厉害的地方就在于它已经领先一步把餐饮渠道做大做强做透做精了。所以总的来说，海天的护城河主要来自两方面，第一是它在品牌上的壁垒，第二也是最关键的，是它在规模上的壁垒。这两个壁垒支撑了海天在整个餐饮渠道的份额，帮助它在餐饮渠道达到了接近45%的占比。

总体来看，海天的发展趋势向好，去年财报中大部分数据也都较为可观。但细看发现，这位行业老大哥也有着自己的烦恼。

数据显示，报告期内海天味业毛利率下降1.03%，是此次财报中为数不多的下降指标。其中，海天酱油类产品的毛利率为50.38%，同比减少减少0.17%；耗油类产品毛利率为37.96%，比上年减少2.96%；调味酱类产品的毛利率为47.56%，较上年减少0.19%。

从地区来看，2019年，海天味业在各区域的毛利率也出现同比全线下滑的情况，这也与其营业成本同比增幅均高于营业收入增幅有关。

对此，公司表示，主要原因是采购成本的上升，和非酱油占比提升导致销售费用率下降主因公司优化费用投入结构。

调味品营销专家陈小龙认为，毛利率的起伏受很多因素影响，目前海天毛利率的下降比较轻微，属正常现象。对标海外酱油龙头企业龟甲万的毛利率，海天酱油的利率利下降到40%都属正常，更何况已经达到超过50%的毛利率。蚝油的毛利受原材料价格影响会更大一些，蚝油的主要成份为淀粉、蚝水，这两样成本如果有变化，毛利率就会起伏，也属正常现象，调味酱等品种毛利的变化，都属同等情况。海天味业已经实现规模化、自动化生产，供应链的运作能力在食品饮料行业属相当优秀，因此，毛利率在相当长一段时间内，都会维持高位状态。

从市场份额来看，已经走到行业龙头地位的海天味业，虽有接近200亿的营收，但在调味品行业的市占率却只有6%，如此看来，行业集中度不算高，海天未来还有很大的发展空间。但与此同时，这也意味着海天也面临不小的竞争和挑战。

陈小龙表示，比较中外调味品生产和销售企业，海天味业的企业经营，各方面都相当之优秀，如果是着眼海天味业成为一家世界级调味品巨头，倒推回来，海天味业目前可以加强，或者可发展的空间，有以下几个方面：

第一，并购整合能力。海天到目前为止，总共并购三家品类型企业，腐乳、镇江香醋、食用油。从并购效果上看，前面两家的并购整合上看，虽然经营不算差，但均未达到预期效果。结合我们自己投资并购的经验上看，海天味业在投资并购的整合上，可以再深入理清思路，在商业模式上做些调整，以达到最佳投资效果。我们对标世界其它的调味品巨头，例如日本的龟甲万、美国的味好美、卡夫亨氏等，他们从区域品牌成长为全球性的调味品巨头，商业模式相当清晰，并购整合能力相当强悍。罗马非一日能建成，海天味业成为上市公司时间并不长，假以时日，并购整合能力肯定能加强，只是时间问题。

第二，产品创新能力。海天味业从1997年崛起，从区域性品牌走向全国，发展到目前成为全球最大的酱油生产企业，进入8大品类、500个单品，虽也有不断创新，但多属生产制造领域，从产品本身进行的创新非常之少，这个与一个销售体量超过250亿元的巨型企业很不匹配。从本源上讲，一定程度上限制了海天味业未来的发展，海天味业可以在这方面适当强化一下。

此外，对于海天味业设立的“三五规划”目标，陈小龙表示：“海天味业希望在2023年实现含税销售收入达到400亿元。我认为实现还是有很大可能性的。目前海天味业也进入了一些产的品类领域，例如通过并购的方式进入了腐乳、镇江香醋、食用油领域，未来还可能通过并购的方式进入到更多的品类，以海天味业目前讲已经拥有50万家销售网点，从我们的草根调研分析中显示，海天味业实际上覆盖了至少全国80万家调味品销售网点，以海天味业目前的销售执行力，放更多的品类产品到目前的销售渠道实现业绩增长，逻辑正确，也有能力办到。经过我们对海天味业400亿目标实现的反复推演，我认为，海天味业要实现这样的成长目标，依靠收购进入新的品类实现业绩成长，是有困难的，最佳方式还是通过酱油、蚝油、料酒、食醋等传统品类强压市场容量得来较为稳妥，当然，作为旁观者，我们有思路，海天自有思路。”