股价巨幅波动引关注 御家汇10亿销售费用吞噬利润

《投资者网》曹璐

股价上涨，无论是对于投资者还是上市公司而言，都是一件值得欢欣鼓舞的事情。但“事出反常需当心”，若公司基本面与之相背离，这番大涨对于投资者来说也意味着风险。

近日，顶着“电商面膜第一股”上市的御泥坊母公司御家汇股份有限公司（以下简称“御家汇”，300740.SZ）风光无两，股价接连上涨，似乎有重回“巅峰”之势。但细究其基本面来看，这一切并不乐观，依赖营销导致增收不增利、存货高企、毛利不断下滑等种种风险也在股价大涨后隐隐作现。

蹭热点股价巨幅波动

2020年7月1日至7月9日，短短七个交易日，御家汇的股价累计上涨59.67%最高价达22.33元/股。

虽然股价走出了一波漂亮的上涨行情，但公司持续下滑的业绩表现，不免让投资人担心，这波上涨究竟缘何？

此番异动也引来监管层的注意，并下发问询函，要求公司结合自身情况，说明海关总署开展跨境电子商务企业对企业出口试点，对公司业务发展的具体影响并充分提示风险。这似乎一语道破了御家汇上涨背后的“秘密”。

据了解，海关总署日前发布公告，自2020年7月1日起，北京、天津、南京、杭州等10个直属海关启动“跨境电商B2B（企业对企业）出口”试点，有媒体曾将御家汇归类于“跨境电商板块”。

而这一番归类看似有点道理。2019年年报数据显示，御家汇的境外收入达5.44亿元，占总营收比重的22.54%，同比增长34.51%。公司曾表示“与天猫国际积极友好合作，在海外新品牌引入及运营上取得一定成绩”。

不过，在回复函中，御家汇对涉及跨境电商板块一事却称：“公司开展境外业务的类型以B2C（企业对消费者）模式为主。2019年度公司跨境电子商务企业对企业出口业务收入占公司年度营业收入的比重小于0.1%，该业务对公司营业收入及净利润均无实质性影响。”

无独有偶，这并非御家汇首次因涉及热点概念而股价暴涨。2020年4月21日，御家汇在年报中表示，2019年公司与李佳琦直播合作47次；与薇娅直播合作超过30次；与陈洁Kiki、烈儿宝贝等超过1500位网红主播合作，直播总场数累计超8000场。

或许是搭上了“网红经济概念”的顺风车，御家汇隔日便在二级市场走红，并因股价多次涨停引发监管关注。4月22日至5月15日，在短短十五个交易日中，公司的股价累计上涨97.59%。

但公司在回复函中却表示，“网红直播是当下美妆品牌宣传推广的手段之一，2019年公司通过该种推广模式带来的收入占公司全年营业收入的比重为10%左右，对公司经营业绩影响较小。”

5月18日当天，御家汇股价下跌超过10%，此后在14元/股上下震荡。历史总是相似的，御家汇在澄清跨境电商概念后，股价再次应声下跌，7月10日至7月24日，11个交易日累计下跌15.48%。

这两次操作极为相似，不免让人怀疑该公司是否炒作概念，甚至有股民发出“御家汇是妖股吗”的疑问。

数据显示，截至7月28日14时左右，御家汇的动态市盈率已经超过720倍。对此，有业内人士对《投资者网》表示，“妖股”的炒作是不可持续的，股价“跳水”除了与监管层提示风险有一定的关系外，最重要的原因还是公司的业绩无以支撑股价长期上涨，建议投资者自觉防范此类投资风险。

盈利能力日趋下降

成立于2012年的御家汇曾名噪一时。2018年顶着“电商面膜第一股”的光环在A股抢滩登陆。

财务数据显示，2017年至2019年，御家汇的营业收入分别为16.46亿元、22.45亿元、24.12亿元，同比增长40.61%、22.45%、7.43%；归属母公司股东的净利润分别为1.58亿元、1.31亿元、0.27亿元，2018年、2019年分别同比下跌17.53%、79.17%。

对于增收不增利的情况，御家汇表示，“公司为了适应市场变化进行战略布局调整，加大了市场投入和渠道建设力度；同时，运营人员不断扩充，人力成本增加，影响短期盈利能力。”

数据显示，该公司2019年的综合毛利率为51.05%，较之2018年的综合毛利率51.67%有所下跌。其中，贴式面膜和水乳膏霜的毛利率分别为49.75%、44.67%，均低于综合毛利率。

值得注意的是，在2019年的营收中，品牌管理服务为1.52亿元，同比上涨433.26%。虽然该项业务只占营收的6.28%，但若没有这笔费用的支持，仅靠主营产品恐怕很难保持公司综合毛利率的稳定。不过，御家汇在年报中并未对这项业务的情况进行详细说明。

御家汇财报

与此同时，御家汇的净利润率也大幅下滑，盈利能力令投资者颇为担忧。数据显示，公司净利润率从2018年底的5.68%降至2019年底的1.05%；2020年一季度末，这一数字甚至跌至0.33%。

事实上，《投资者网》研究数据发现，这样的净利润率与同行业上市公司也有较大的差距。截至2020年3月底，珀莱雅、丸美股份、上海家化的净利润率分别为12.62%、32.09%、7.16%。从市盈率角度看，截至7月28日14时左右，御家汇的动态市盈率为728倍，是上述三家同行业公司的六倍以上。

另一方面，御家汇的存货情况也引起了监管层的关注。2019年底，公司存货余额从年初的5.66亿元攀升至7.38亿元，同比增长30.36%，占总资产比例高达40.04%，存货周转率降至1.81。

也就是说，其总资产有4成是具有减值风险的存货，风险程度可见一斑。珀莱雅、丸美股份、上海家化的同期存货占总资产的比重分别为10.54%、5.4%、8.3%；存货周转率分别为4.12、3.63、3.22。

不仅如此，御家汇在2019年计提的存货跌价准备仅为2163.5万元，占存货账面价值的2.85%。御家汇解释称，“存货增长较快主要系代理品牌业务快速增长，储备存货较多，新增的代理品牌存货库龄较短，剩余有效期较长，减值风险较低。”

不过，先暂且不提御家汇计提减值是否充分，在主营大部分为消耗类面膜产品、更新换代较快，而存货周转率下滑的情况下，即使对这部分存货计提跌价准备，公司存货减值的风险仍不容小觑。

重营销轻研发

对于公司盈利水平的下降，御家汇都提到一个原因，即“加大了市场投入和渠道建设力度”。无论是与以李佳琦、薇娅为代表的1500余位网红的合作、还是一年超过8000次的直播场数来看，御家汇确实在营销上下了不少重金，而这也大幅蚕食了公司的利润空间。

2019年年报显示，公司销售费用分别从2017年的5.59亿元飙升至10.41亿元，占营业收入的43.16%。然而，在如此高频次的重金营销下，御家汇却表示，网红直播、短视频业务的推广模式带来的收入占公司全年营业收入的比重为10%左右。

如此高昂的投入，不仅没有带来相应的业绩，甚至有部分投资者对此并不买账。有投资者在《问董秘》平台中直言表示公司销售费用太高，“不要认为营销是万能的，如何战略定格自己作为美妆产业一线品牌才是核心。”

不过，相较于销售费用的大手笔，御家汇在研发层面的投入就略显“吝啬”了。2019年，其研发支出仅为0.44亿元，甚至不及同期销售费用的二十分之一，仅占当期营业收入的1.82%，而2017年这一比例为2.25%。

在重营销、轻研发的现象之下，御家汇不仅陷入增收不增利的尴尬局面，自有品牌的发展也并不理想。除知名度最高的“御泥坊”品牌外，其他自营子品牌都有不同程度的亏损。

数据显示，“御泥坊”品牌的经营子公司在2019年的营业收入为9.52亿元，占总营收的39.47%；净利润为371万元。而“小迷糊”、“花瑶花”、“御泥坊男士”、“薇风”等品牌的子公司则分别亏损1400万元、631万元、268万元、959万元。

在御家汇看来，如果公司想要实现成为“全球十大美妆企业”之一的目标，就需要在最近的3年至5年里进入中国行业前5；若以量化指标来考量，目前全球前十企业营收达到300至400亿元，未来10年至20年要进入前十，营收至少要达到500亿元以上。

“理想很丰满、现实很骨感”。以御家汇如今24.12亿元的营收来看，离“全球十大美妆企业”的目标还有巨大差距。在网红带货的电商升级玩法下，公司若能增强自身的核心竞争力、提高盈利能力，并抓住营销的流量机遇，或许才能慢慢看到追赶的希望。