三羊马大客户与供应商重叠，财务风险居高不下

时代商学院研究员杨志鸿

三羊马（重庆）物流股份有限公司（以下简称“三羊马”）是一家主要通过公铁联运方式为汽车行业和快速消费品行业提供综合服务的第三方物流企业，以物流结点为标准化作业单元，依托铁路长距离、大批量、安全环保的优势，构建起以铁路为核心的多式联运物流网络，为客户提供全方位、一体化的综合物流服务。

近期，三羊马创业板的上市申请已获深交所受理。

报告期内，三羊马的主要客户集中于铁路部门，或与董事长邱红阳曾多年任职于铁路部门，怠于开拓其他客户，若未来铁路部门因经营计划、政策调整或董事长客户关系不再，恐对其业绩造成重大不利影响。另外，该公司的资产负债率也相较同行业可比上市公司较高，债务风向较大。但2019年，三羊马并未主动偿还借款改善资本结构，反而进行了两次现金分红。

7月21日，时代商学院向三羊马发函询问，截至发稿尚未收到回复。

一、董事长铁路部门工作多年，公开资料存矛盾之处

三羊马的前身为重庆中集汽车物流有限责任公司，成立于2005年9月。发起人为刘小东、李刚全及邱红阳三人。刘小东持有60%股权，李刚全持有37%股权，邱红阳持有3%的股权。2005年11月，刘小东将全部股权转让给云南中集物流有限公司（以下简称“云南中集”），李刚全及邱红阳将全部股权转让给定州市铁达物流有限公司（以下简称“定州铁达”）。股权交割完毕后，云南中集、定州铁达分别持有三羊马60%、40%的股权。

2011年7月，三羊马又发生了一次股权转让，云南中集与邱红阳，定州铁达与邱红阳、邱红刚分别签订了《股权转让协议》。本次股权转让完毕，邱红阳持有95%的股权，邱红刚持有5%的股权。邱红阳成为第一大股东，具有绝对控制权。

截至招股说明书签署日，邱红阳直接及间接持有三羊马83.54%的股份。

邱红阳1983年进入军队服役，1985—1991年在成都铁路局重庆分局工作，担任过自动员、通信工；1992年开始在重庆铁路利达运输贸易总公司先后任业务员、涪陵无轨站站长；2006年11月在重庆铁路物流有限公司担任职员，一年后离职；此后7个月，邱红阳成为一名自由职业者；2008年5月至今，邱红阳任三羊马董事长。

值得一提的是，云南中集的股东为邱红阳（持股90%）与邱红刚（10%）；公开转让说明书中披露，2007年11月定州铁达发生股权变更后，邱红阳持股80%，邱红刚持股20%。2007年11月30日，邱红阳同时被选举为定州铁达的执行董事，但根据招股说明书披露，邱红阳在2007年10月至2008年5月为自由职业，前后显然存在矛盾之处。

尚存疑问的还有三羊马最初成立时邱红阳仅持有3%的股权，两个月后便通过股权转让间接持有三羊马较大比例的股权。那么，最初是否存在代持关系？是否与邱阳红当时在重庆铁路利达运输贸易总公司、重庆铁路物流有限公司任职存在利益冲突，不便于在工商登记中直接体现？

二、大客户依赖严重，供应商与客户皆为中铁特货

招股书显示，2017—2019年，三羊马的主营业务收入分别为77090.90万元、81497.26万元、90407.39万元。虽然收入有所增长，但对前五名客户的销售收入占同期全部营业收入的比重分别为83.23%、80.08%和72.70%。可见，该公司的客户集中度较高。

从三羊马的前几大客户来看，报告期内，中铁特货物流股份有限公司（以下简称“中铁特货”）及其关联方始终为第一大客户，第二、第三大客户始终为重庆长安民生物流股份有限公司（以下简称“长安民生”）及其关联方、重庆东风小康汽车销售有限公司及其关联方。

值得关注的是，中铁特货系铁路部门专门设立用以从事汽车物流运输的企业，而三羊马的主营业务也系通过公铁联运方式为汽车行业提供综合服务，两者应为竞争关系。三羊马还称，中铁特货作为拥有商品车铁路运输唯一承运权的企业，公司与其建立了长期稳定的合作关系，为公司铁路运输提供运力保障。但报告期内，三羊马第一大客户却是中铁特货，这其中是否存在利益输送？

另外，招股书显示，三羊马的第一大供应商为中国国家铁路集团有限公司（以下简称“中铁集团”）下属子公司，而中铁特货的大股东为中国铁路投资有限公司，简而言之，三羊马的供应商及客户皆为中铁集团。三羊马表示，公司除拥有主机厂的客户资源优势外，还与中铁特货建立长期稳定的合作关系。中铁特货既作为供应商为公司提供铁路运力，同时还作为客户为公司提供两端作业来源。

也就是说，招股书所披露的第一大供应商即是中铁特货，三羊马似乎在披露前五大供应商时刻意淡化第一大供应商为中铁特货，仅在行业情况处进行了少数介绍。

而董事长邱红阳的经历与铁路部门有着深厚的渊源，对其具有严重的依赖性。时代商学院认为，三羊马当前对其他行业的客户开拓尚未取得重大成效，若铁路部门因政策调整或其他因素不再与三羊马进行合作，恐对其经营造成重大不利影响。

三、财务风险高于可比上市公司均值

招股书显示，2017—2019年，三羊马的资产负债率分别为55.85%、49.85%、50.80%，而同行业可比上市公司分别为45.46%、48.11%、45.1%。三羊马的财务杠杆远高于同行业可比公司。

三羊马称，2018年末公司资产负债率较2017年末下降，主要系当期公司利用自有资金归还了部分汽车购置按揭款，同时及时与供应商结算了货款。2019年公司引入新股东，同时新增了3300万元长期借款，整体资产负债率较2018年末略有上升。

由上可知，2019年若未有新股东的加入，三羊马的资产负债率或进一步攀升。

从三羊马的借款来看，2019年，该公司的短期借款余额为11366.45万元，长期借款余额为3300万元。两者合计仅1.47亿元，利息费用达820万元，且皆为关联方的抵押及保证借款。而2019年度其经营活动产生的现金净额仅为1.13亿元，并不能覆盖借款费用的本息。

另值得一提的是，在三羊马递交招股说明书的前一年（2019年），该公司连续进行了两次现金分红。其中2019年半年度向实施利润分配方案时权益登记日在册的全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金红利1800.9万元（含税）。2019年年度向实施利润分配方案时权益登记日在册的全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金红利1800.90万元（含税）。