千亿巨头金龙鱼隐忧不少 利润率过低欲冲中央厨房解围

《投资者网》陈翩翩

粮油巨头益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（下称“金龙鱼”）离踏上资本市场仅一步之遥。

继结束了9月24日的新股发行网上路演后，金龙鱼28、29日又发布了《首次公开发行股票并在创业板上市网上申购情况及中签率公告》等多个公告，网上摇号中签、网下配售等工作正在进行中。

此次上市，金龙鱼计划发行不超过5.42亿股，预计募集资金138.7亿元，主要用于主业相关项目建设、扩充产能，一旦上市成功，将成为创业板史上最大的IPO。金龙鱼对《投资者网》称，中国是世界最大的食品市场，中国食品行业将会是世界最大最具复杂性的行业，益海嘉里已经在中国投资超过30年，并坚定看好中国发展前景。

尽管这艘粮油航母规模庞大，也对中国市场充满信心，但巨额营收背后也隐藏着营收增速放缓、利润率过低、竞争激烈等发展隐忧。

营收增速放缓

作为国内最大的农产品和食品加工企业之一，金龙鱼主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产及销售，并拥有大众耳熟能详的“金龙鱼”、“胡姬花”、“欧丽薇兰”等品牌。

数据显示，2017-2019年，金龙鱼的营收分别为1507.66亿元、1670.74亿元和1707.43亿元，同比增长12.94%、10.82%和12.2%。

尽管是千亿龙头，但可以发现，金龙鱼近3年的营收增速横向波动。此外，近3年的利润增长也是微乎其微。

这对于一家即将IPO的企业来说，并不是好消息。查看招股书发现，金龙鱼的销售模式主要是直销模式。

招股书显示，2017-2019年，直销收入占比分别为71.77%、72.39%、68.86%

来源：招股说明书

尽管经销商渠道的收入占比稍许增加，但招股书显示，近3年来金龙鱼经销商数量也在逐年增加。仅2019年，公司经销商数量为4406家，新增经销商1343家，同比上涨17.9%，而新增经销商平均单家销售金额为439万元，比2017年的738元，下降了近一半。

在直销渠道上，沃尔玛、大润发、康师傅、百胜、麦当劳等都是其多年合作的老客户。但招股书显示，2017-2019年，金龙鱼前五大客户收入之和占比分别为6.55%、6.93%、7.06%，占比并不高。

此外，这些企业并未成为金龙鱼的最大客户，报告显示，金龙鱼2018年、2019年的最大客户为宁波瓜瓜农业科技有限公司。这家成立于2016年的企业隶属于“美菜网”体系，根据《2018胡润大中华区独角兽指数》，美菜网为估值增长最快的独角兽之一。

来源：招股说明书

金龙鱼称与美菜网的紧密合作，有助于借助美菜网的渠道优势，进一步降低餐饮食材原料流通中的交易成本，报告期内金龙鱼对宁波瓜瓜农业科技有限公司的销售额增长较快。

一家新科技公司变为金龙鱼的最大客户，中国食品产业分析师朱丹蓬分析称：“这一块想象的空间很大，金龙鱼可能通过美菜网平台打造大厨房战略。有观点认为金龙鱼可能借此涉足外卖，我觉得可能性不大，双方一起打造一个平台的可能性比较高些。”

另外，在新零售渠道上，金龙鱼也需继续发力。招股书显示，金龙鱼与京东、天猫超市、美菜、快驴进货等电商平台开展合作，但2019双十一天猫淘宝食用油热销商品榜显示，作为行业龙头的金龙鱼销量仅排第三位，排名第一、二位的分别是多力、鲁花。

利润率过低

招股书显示，与公司部分业务类似的A股上市公司主要有道道全、京粮控股、金健米业、克明面业、西王食品。2019年，金龙鱼粮油的毛利率仅为11.4%，而同行西王食品的毛利率为32.84%，克明面业的毛利率约为27%。

毛利率低于同行，金龙鱼对《投资者网》称，公司的毛利率在行业内处于合理的水平。公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，产品种类众多，没有与公司业务完全可比的A股上市公司。

金龙鱼同时称，油籽压榨，食用油精炼，面粉和大米等商品初级加工的业务量大，毛利相对较低。但近年来，公司成功地扩大了利润较高的零售业务的占比。同时，金龙鱼稳定增长的利润表明，公司的发展战略是成功且可持续的。

数据显示，2019年毛利率为11.4%，但盈利能力依然可观，最近三年，净利润分别为52.84亿元、55.17亿元和55.64亿元。

对此，朱丹蓬称，金龙鱼属于粮油加工行业，其整体规模、行业地位以及重资产的经营模式注定了其毛利率处于行业中游水平，也符合行业整体发展趋势。

不过也有业内人士称，金龙鱼营收1700多亿元，利润才50多亿元，利润率不到3%，这一数据，甚至无法抵消汇率波动风险。从投资角度来看，金龙鱼的盈利能力比不上海天味业，更别说贵州茅台。

数据还显示，2017-2019年，金龙鱼资产负债率（合并）分别为58.2%、63%和59.9%，在同业之中处较高水平。总体负债规模从2017年的794亿元增长到2019年的1022亿元。

来源：招股说明书

而同期克明面业、西王食品的资产负债率（合并）分别为27.94%、43.4%、45.46%和64.06%、51.1%、49.62%。行业平均值为47.53%、44.62%、44.37%，均低于金龙鱼。

对此，金龙鱼对《投资者网》称，主要因为公司原材料采购金额较大，短期借款金额较高，金龙鱼拥有良好的商业模式及管理能力，成本非常具有竞争力。公司短期融资主要用于营运资金，财务状况良好。报告期各期末，公司资产负债率较为稳定，公司募集资金到位后，资产负债率预计将有所降低。

进军中央厨房

上半年的疫情虽对餐饮行业的供需造成冲击，却加速了传统餐饮企业向线上转型，预计2020年中国在线外卖市场规模将突破6500亿元。

对于上市后的三年目标，金龙鱼也给出规划：将继续丰富产品组合，进入中央厨房、冷冻面团、酵母、调味品等细分领域；继续打造和扩大综合性生产基地；进一步提升品牌知名度；构建全渠道网络，探索新零售模式；继续加强对产品品质及食品安全的把控；打造更具专业化的仓储物流体系。

来源：招股说明书

金龙鱼称，看重外卖和团餐等餐饮细分市场的巨大机遇，中央厨房已成为公司重点发展方向之一，将打造从源头到餐桌的中央厨房园区全产业生态链。目前，金龙鱼在河北廊坊、重庆、陕西兴平和浙江杭州的四个中央厨房项目已经提上日程。

有消息称，今年6月份，金龙鱼已在重庆江津区开建了总投资4亿元的中央厨房项目，该项目以火锅底料、川味复合调味料、火锅系列食材、米面油制品、中央厨房加工为主，预计明年底投产，整体项目投产后，可实现年加工能力12万吨，工业产值22亿元，带动当地就业900人。

对此，朱丹蓬称，“中央厨房涉及基地、食材、加工、供应链等多个产业环节，是链接前端原料生产和后端净菜供给的核心。大厨房战略未来前景不错，一般都是大企业来玩才能玩得好，与金龙鱼的规模很匹配。”

也有业内人士认为中央厨房模式涉及多个环节，投入巨大，效率和标准化程度较高，收益如何还未可知，还需进一步观察。而对于金龙鱼是否会布局外卖市场，朱丹蓬称，这一块还没有最后确定，是依托平台，还是自建平台，还未可知。但从产业端、渠道端、消费端来看，难度太大，跨度太大，不是非常看好。