永泰运毛利率落后行业均值，并购遭深交所质疑

伴随着全球化工行业向中国的转移和集中，中国已经成为全球最大的化工品市场，与海外市场联系更为紧密。但因跨境化工品运输手续复杂，跨境物流服务商应运而生，在全球化工产业链中发挥着重要作用。

永泰运化工物流股份有限公司（以下简称“永泰运”）便是其中一员，主营化工物流供应链服务，提供物流方案设计、理货服务、仓储堆存、国际海运等服务。

永泰运成立于2002年12月27日，注册地址位于浙江省宁波市。该公司曾于2020年7月31日向创业板提交IPO申请，今年4月26日撤回申请并在2个月后转而向深交所主板提交申报材料。

两次IPO申请，永泰运的保荐机构均为安信证券，保荐代表人均为张翊维、余中华，募资用途未发生变化，均为宁波物流中心升级建设项目、一站式可视化物流电商平台项目、物流运力提升项目、补充流动资金等。

不过，该公司首次在创业板申报时计划募资3.51亿元，本次申报深交所主板上市，计划募资3.91亿元，主要为补充流动资金项目由原来的募资5000万元涨至9000万元。

【概述】

据招股书，2018—2021年上半年（下称“报告期”），永泰运核心业务跨境化工物流供应链服务毛利率逐年下滑，直接导致该公司综合毛利率整体呈下滑趋势。同期，其同行可比公司相同/相似业务的毛利率则整体呈上升趋势，永泰运与同行的毛利率差距日渐增大。

客户集中度方面，报告期内，永泰运的前五大客户销售占比远逊同行。随着下游化工行业改革升级，集中度上升，而永泰运客户群体却分散且缺少龙头客户，这无疑与大趋势相悖，不利于其发展。此外，或与客户质量不及同行有关，该公司回款效率较低，应收账款增速高于同期营业收入增速，且周转率远低于同行均值。

永泰运自成立以来，发生了4次收购。其中，对永港物流的收购定价合理性存疑；对凯密克的收购有利益输送嫌疑。上述两宗收购也合计为永泰运带来了超1亿元的商誉，需警惕该公司未来商誉爆雷，资产大幅减值的风险。

此前，针对上述问题，时代商学院向永泰运发函询问，截至发稿对方仍未回复。

与同行毛利率差距拉大

2018年至2021年上半年，永泰运实现的营业收入分别为6.68亿元、8.27亿元、9.52亿元、7.98亿元，净利润分别为5093.26万元、6246.13万元、7365.95万元、6381.02万元，均呈持续增长态势。

按收入构成看，报告期内，跨境化工物流供应链服务收入分别为6.13亿元、7.26亿元、8.33亿元、7.24亿元，占永泰运各期营业收入的比重分别为91.74%、87.86%、87.49%、90.74%，为该公司主要收入来源。

毛利率方面，2018—2021年上半年，永泰运“仓储堆存”、“道路运输”等业务的毛利率呈逐年上涨趋势，但由于核心业务“跨境化工物流供应链服务”的毛利率持续下跌，使得该公司的综合毛利率整体呈下滑趋势，分别为18.6%、17.4%、17.84%、16.18%。

对此，永泰运称，跨境化工物流供应链服务的毛利率有所下降，主要由于报告期内国际海运价格持续上涨，公司基于成本加成定价，价格调整的速度、幅度与成本上涨的情况有所差异。

同时，永泰运还表示，跨境化工物流需要对接的供应商较多，影响产品毛利的因素相对较多，包括与船舶经营人及代理人的议价能力、国际海运费的波动、港口的收费政策等。

招股书中，永泰运将畅联股份(603648.SH)、密尔克卫(603713.SH)、万林物流(603117.SH)、长久物流(603569.SH)、海程邦达(603836.SH)列为同行可比企业。2018—2021年上半年，上述5家公司相同/相似业务的毛利率均值分别为17.28%、16.42%、18.75%、23.56%。

从图表2可看到，永泰运核心业务毛利率处于行业中下游水平，与同行具有可比性业务的毛利率差距正在逐渐拉大，市场竞争优势并不明显。

客户过于分散，质量不及同行

除毛利率远逊同行，盈利能力较弱外，永泰运客户较分散，集中度逐年下滑，对该公司的规模扩张或将产生一定程度的障碍。

2018—2020年，永泰运前五大客户销售收入占各期营业收入的比重分别为14.91%、14.25%、11.4%；畅联股份、密尔克卫等同行可比上市公司的前五大客户平均占比分别为36.81%、28.6%、32.14%，约为永泰运的2—3倍。

从更大的样本来看，A股跨境物流行业合计有46家上市公司，2018—2020年，上述企业前五大客户的销售收入占比均值分别为27.85%、27.76%、24.73%，中位数分别为19.29%、17.38%、17.44%，皆高于同期永泰运前五大客户销售收入占比。

近年来，随着永泰运下游“化工行业”转型升级，小型或落后企业陆续被大中型企业吞并，行业集中度不断提升。永泰运主要客户集中在化工行业，但目前该公司的客户集中度较低且远逊同行，明显不利于其规模扩张。

这是否意味着永泰运的市场竞争力较低，因此客户群体普遍为小规模企业，采购订单金额较小，导致客户集中度较低？

值得注意的是，或因为客户多为中小企业，受化工行业洗牌影响，报告期内，永泰运的应收账款快速增长，涨幅大于同期营业收入增幅，回款质量变差。

据招股书，2018—2020年，永泰运应收账款净额分别为1.38亿元、1.85亿元、2.12亿元，同比增速分别为4.59%、33.77%、18.7%。同期，该公司的营业收入增幅分别为24.37%、23.7%、15.21%。

可以看到，2018年，永泰运的应收账款净额涨幅仅为同期营业收入涨幅的1/5左右。自2019年起，该公司的应收账款迅速增加，涨幅已超过同期营业收入增速。

或与客户整体质量不及同行有关，报告期内永泰运的应收账款周转率亦远不及行业均值，回款效率较低。报告期内，永泰运的应收账款周转率分别为4.94次/年、5.12次/年、4.71次/年，A股46家跨境物流上市公司得应收账款周转率均值分别为19.36次/年、19.52次/年、18.95次/年，中位数分别为8.44次/年、7.52次/年、8.26次/年，约为永泰运应收账款周转率的1—4倍。

两宗收购遭监管层质疑，需警惕商誉爆雷

自成立以来，永泰运合计发生了4宗收购项目，分别为收购永港物流100%股权、喜达储运100%股权、百世万邦75%股权和凯密克100%股权。上述收购均为高溢价收购，其中，收购永港物流、凯密克形成的商誉较大，分别为1.23亿元、1230.04万元。

资料显示，永泰运完成对永港物流100%股权的收购前后花费3年，从2015年11月起，该公司便计划收购永港物流65%股权，该笔交易于2016年1月6日完成。

但由于永泰运资金紧张，该公司于2016年9月6日召开股东会，同意将永港物流36%的股权以收购价原价转回给原股东孙寅劭、陈冰。该次股权转让后，永泰运持有永港物流29%的股权。

2017年5月1日，永泰运召开股东会，同意继续永港物流股权收购案。同年7月1日，永泰运与永港物流签署《股权转让协议》，将华城广安持有的永港物流51%股权转让给永泰运。7月6日，永港物流就该次股权转让办理了工商变更登记。自此，永泰运持有永港物流80%的股权。

直到2018年1月25日，永港物流召开股东会，同意盈捷兴安将其持有的永港物流20%股权转让给永泰运，并于1月26日办理工商变更登记，永港物流终成了永泰运的全资子公司。

对比永泰运3次收购永港物流股权的价格可发现，永港物流的评估价值在短期内大幅提升，且收购过程中产生巨额溢价，遭到监管机构重点关注。

2015年，永泰运首次收购永港物流65%股权时，宁波安全三江资产评估有限公司对永港物流股东全部权益价值进行了评估，评估价值为6155.88万元。经协商，永港物流该次100%股权转让价格为6200万元。

2017年、2018年，永泰运分别收购了永港物流51%股权、20%股权，两次收购的评估机构均采用了坤元资产评估有限公司的资产评估报告（坤元评报[2018]394号）。该报告对永港物流股东全部权益价值做出1.77亿元的评估。经协商，永港物流100%股权的转让价格分别为1.71亿元、1.765亿元，与2015年的评估结构相差275.8%—284.7%。

据招股书，2016—2017年，永港物流的营业收入分别为3724.7万元、1188.79万元；净利润分别为268.81万元、83.58万元，仅一年时间，永港物流的业绩断崖式下滑。

一般而言，并购标的业绩大幅下滑，其估值将相应缩水。但永泰运对永港物流的股权收购价格非但没有减少，反而微幅上调，该评估结果是否公允？

值得一提的是，2020年，永港物流营业收入、净利润分别为2248.92万元、609.66万元。经过4年发展，永港物流的收入规模未见增长，营业收入比2016年缩减39.62%，该笔收购未来是否会给永泰运带来较大商誉减值风险？

此外，永泰运收购凯密克一案亦藏疑点。

资料显示，凯密克成立于2013年，原股东分别为祝岳标、周卫民，上述2人各自持有凯密克50%股权。2018年12月，永泰运分别向祝岳标、周卫民支付1000万元收购其手中全部股权，凯密克100%股权转让价格合计2000万元。

其中，祝岳标为实控人陈永夫的表弟，2016年下半年，永泰运还聘用祝岳标担任其控股子公司嘉兴海泰法定代表人、董事长。收购前凯密克与永泰运关系密切，但永泰运却称双方间不存在关联关系，其收购凯密克不存在利益输送。

对此，深交所曾在永泰运提交创业板上市申报的问询函中指出，永泰运发生多次股权收购案，形成较大金额商誉，要求该公司说明实施系列收购的原因及合理性；前述收购的出售方与永泰运是否存在关联关系或其他利益约定；前述购买日各项可辨认资产、负债的公允价值及其确定依据、确认的商誉情况；是否存在未计提充足商誉减值情形等。

虽然永泰运在回复稿中申明前述收购是出于业务需求，具有合理性，与出售方亦不存在关联关系或利益约定。但不知为何，永泰运最终却主动撤回在创业板的IPO申报材料，转而向深交所主板提出申请。时代商学院后续将持续关注证监会反馈意见，跟踪永泰运IPO进程。

文章来源|时代商学院

作者|黄祐芊

【参考资料】

《永泰运首次公开发行股票招股说明书》（申报稿）.深交所

《关于永泰运首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.深交所