黑石、KKR也顶不住了

PE行业正在上演诡异的一幕：

一方面，各家PE巨头们基本都发布了亮眼的财报，募资额暴增，并实现了创纪录的利润。黑石去年净利润21.4亿美元，同比翻了一倍，创下“四十年最强业绩”；KKR去年Q4单季募资430亿美元创下四年新高；阿波罗全球全年募资2280亿美元创历史纪录，利润超出市场预期……

与此同时，它们的股价却一泻千里。刚刚过去的2月，几乎成了PE行业的“股灾”之月——黑石的股价单月跌幅达20%，KKR跌了30%，阿波罗全球资管跌了29%，Ares Managemant跌了33%，凯雷跌了12%，TPG跌了33%。

2月的最后一个交易日（2月27日），又是集体大跳水的一天。黑石跌了3.88%，KKR跌了6.34%，阿波罗全球资管跌了8.57%……这样不讲道理的跌法，让人恍如回到了2008年金融危机。

实际上，自进入2026年以来，PE巨头们的股票就一直在被投资者大肆抛售。年初至今黑石市值已经缩水了30%多。令人担忧的是，这次大跌不但没有企稳的迹象，反而还有愈演愈烈之势。

“SaaS末日”成了PE巨头们的滑铁卢

在今天的资本市场上，AI是万因之始，亦为万象之果。这场大跌的祸源，同样被扣到了AI的头上。

2026年1月，Anthropic发布了AI智能体工具“Claude Cowork”，可以自主在用户的电脑上执行复杂、多步骤的专业工作。一时之间，整个SaaS行业人心惶惶。因为Claude Cowork号称可以搞定财务审计、人事管理、法律合规等各种各样的工作，传统SaaS软件公司将被一举颠覆。

于是，一场“SaaS末日”恐慌席卷美股，上市SaaS公司股价集体暴跌。

这还没完。2月23日，Anthropic宣称其AI编程工具“Claude Code”能够在一夜之间完成对COBOL系统的现代化改造。COBOL被称为软件行业“最坚固的堡垒”，IBM靠维护COBOL代码已经躺赚了几十年。消息一出，IBM股价单日暴跌13%，创下25年来最大跌幅。

虽然，事后来看这两件事中舆论都有点过分夸大了AI的能力，AI还没那么快在专业工作上替代人类。但对传统SaaS商业模式的怀疑种子已就此种下，庞大的软件行业成了一座融化中的冰山，而第一道裂缝已经出现。

在GPT横空出世之后，多少传统行业都在惴惴不安地担忧会不会被颠覆。现在，第一个AI“受害者”看起来已经出炉了。

那么问题来了，软件行业崩了，跟PE行业又有什么关系呢？

关系还真不小。实际上，软件行业是过去十年来PE行业投资最多的行业，没有之一。SaaStr的数据显示，从2015年到2025年，私募股权机构共收购了超过1900家软件公司，交易金额超过4400亿美元。在2025年，近20%的杠杆并购的目标是软件公司。

这还只是小头。我们知道，过去十年PE机构大力发展“放贷”业务，私募信贷规模急剧膨胀。一般认为，目前美国私募信贷的余额可达3万亿美元。而据瑞银的估计，其中多达三分之一都投给了SaaS公司。

如今，黑石、KKR等头部PE巨头们，无不在软件行业有大规模的布局。在部分大型基金在软件行业的配置超过了30%。Thoma Bravo、Vista Equity等一批专注于投资软件行业的专业型PE机构，管理规模都超过了千亿美元。

PE机构们青睐软件行业的原因很好理解。因为SaaS的商业模式是订阅制，拥有稳定的经常性收入、高利润率、可预测的现金流，客户迁移成本还高，这样的商业模式正是PE机构的最爱。然而，没人预料到，随着AI的兴起，对软件公司的超额配置居然成了PE机构的集体滑铁卢。

首先，软件公司的估值正在大幅缩水，美国科技软件股指数今年已经下跌20%，软件股的平均P/S倍数更是从9倍掉到了6倍。二级市场如此，一级市场只会更糟。

而更令人担忧的是规模以万亿美元计的私募信贷。过去，PE机构们在向软件公司“放贷”的时候，一个前提假设是它们拥有“永续”的现金流。而现在这个假设显然不成立了，再叠加当下的高利率环境，这些债务面临巨大的违约风险。

一笔S交易，引发连锁暴跌

就在市场愈发不安之际，一桩不合时宜的S交易成了引爆点。

2月18日至20日，Blue Owl Capital宣布将旗下三只私募信贷基金的资产转让给几家北美养老金和保险机构投资者。虽然这次资产出售的估值是面值的99.7%，并没有明显折价。但由于据称Blue Owl将永久停止其中一只基金的赎回，市场还是将其解读为“资产质量恶化”。

于是，这笔交易规模只有14亿美元，却一举把管理规模达3000亿美元的Blue Owl的股价干崩了。2月19日起的三个交易日，Blue Owl股价暴跌了22%。Blue Owl的暴跌引发了连锁反应，黑石、KKR、Ares等其他PE巨头的股价也跟着一起暴跌。

这并不是误伤。由于一级市场的低流动性，估值调整较慢，资产的贬值不会立刻反映在财报上。而越是这样，投资者们越是感到担忧。这导致各大PE巨头的私募信贷基金都在2026年陷入了赎回风暴。

在2025年，已经有多家获得了巨额私募信贷融资的大型企业宣布破产，让投资者对私募信贷的资产质量非常担忧。尤其是去年First Brands宣布破产，居然出现了抵押品不翼而飞的情况，暴露出私募信贷对风控的严重忽视，引起巨大争议。当时，摩根大通CEO戴蒙就发出警告称：“看到一只蟑螂时，可能还有更多。”暗示美国私募信贷市场存在系统性风险。

这并不完全是危言耸听。

彭博情报的数据显示，在二月的短短四周之内，就有177亿美元的美国科技公司贷款滑落至“困境交易水平”，也就是面临严重财务困境、濒临违约或破产，其中大部分来自SaaS公司。晨星的数据也显示，在2025年底以来，对软件公司的杠杆并购贷款陷入“困境交易水平”的金额急剧增长，目前已经占到总额的13%之多。

彭博预计，私人信贷的违约率在2026年可能上升2个百分点，达到6%。瑞银更是预测，如果AI的颠覆性影响继续加速，美国私人信贷的违约率可能达到13%，是正常水平的3倍以上。

当然，这场危机到底会发展到何种程度现在还很难说。几乎所有PE巨头们都公开表示“问题不大”，市场反应过度。

但无论如何，可以确定一场巨变正在发生。

那些敏锐的机构早就在行动了。阿波罗全球资管在2025年已经把对软件行业的配置砍了大约一半，配置比例从20%降至约10%。

Thoma Bravo的创始人奥兰多·布拉沃在今年的达沃斯论坛上坦言，AI将颠覆许多软件公司，尤其那些核心能力是技术的公司。Thoma Bravo手中握有超过75家软件公司，是世界上最大的软件公司投资者之一。

就在不久前，黑石总裁乔·格雷在接受采访时谈到AI相关资产是否存在泡沫的问题，他表示：“人们都在关注泡沫风险，我认为最大的风险其实是颠覆性风险——如果一个行业在一夜之间就面貌全非该怎么办？”

与VC不同，PE通常关注那些有稳定、长久价值的行业。当PE也在谈颠覆的时候，一定有什么不同寻常的事情在发生。