委外业务前途不明 多种合作模式将改变

　　中国基金报记者 房佩燕 吴君

　　今年4月27日，《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称资管新规）发布，震动资管行业；7月20日，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，以及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》等配套细则陆续公布，大资管时代新的监管体系就此形成。

　　在资管新规及其配套细则发布后，大资管行业迎来新的变革。作为行业中的重要组成部分，私募基金也在发生变化。不少私募人士表示，从近期发布的细则来看，私募的身份未被明确，对私募基金与银行的合作造成较大的影响：私募委外业务停滞、前途不明，未来合作模式有待重整，投顾模式或成重点。同时私募基金可能会更加重视代销渠道的合作。多位私募人士表示，他们在产品结构、投资仓位、集中度、业绩报酬等多个细节上还存在困惑。

　　私募基金定位不明

　　银行委外合作停滞

　　此前，私募与银行的合作方式主要体现在资金的提供上，路径为委外和代销两种。但银行理财细则对私募并没有明确的定位。石锋资产董事长郭锋告诉记者，“根据理财新规，银行理财投资合作机构应当是专业的金融机构或者银保监会认可的其他机构。由于私募基金不属于金融机构，所以如何界定是否属于银保监会认可的其他机构还需要政策的进一步明确。”还有业内人士表示，这实际上等于关闭了私募基金承接委外业务的大门，目前与银行的委外合作处于停滞状态。

　　对此，沪上某大型私募负责人对记者表示，各家机构都希望银行业监管能够尽早明确私募准入的规则。“别把这条路堵死，很多私募的资金都是直接来自于银行。”

　　记者了解到，新规对债券类私募的影响更大。北京某大型债券私募渠道总监直言和银行已经“绝缘”半年。“新规以后，债券私募比较悲观。现在除了私行代销，跟银行理财已没有合作。除了赎回，没有新增。我们做债的不像做股票、量化那样有高净值客户，我们都要依靠银行。我们很多人参与了理财征求意见稿的反馈，希望能够认识到私募的金融属性，提高我们的行业地位。”

　　华南一中型私募董事长也透露目前与银行合作处于停滞状态，“原来的产品在缩减，没有新的流出，大家都在等明确的消息出来。”

　　沪上某大型私募负责人认为，其实银行理财资金的细则实质上就是要求银行的资产管理部门有自己的交易团队，资产管理子公司可以根据另外的规则与私募开展合作，但这对于中小银行是不公平的。“股份制银行都有成立资产管理子公司的动力和需求，但那些地方性和区域性银行，如果还要想做资管业务，而又需要优秀私募机构的投顾资源，在现在的理财细则框架下，基本没有与私募的合作空间了。”

　　破除多层嵌套

　　强化投顾、代销合作

　　中伦律师事务所合伙人刘洪蛟指出，虽然银行理财产品不能直接投资私募产品，但私募基金管理人作为投资顾问的信托产品或私募资产管理计划依旧可行。目前越来越多的私募基金管理人开始申请公募牌照，直接发行公募基金产品。

　　多家私募向记者反映，资管新规的核心目的是破除多层嵌套、禁止资金池模式，目前私募机构要跟银行理财产品合作只能是投顾模式。

　　双隆投资总经理马俊进一步解释，原先银行投资私募基金，出于合规和风控的考虑，多数采用多层嵌套模式，加上本身的资金池结构，嵌套往往达到三层以上结构。目前资管新规，嵌套总结构不能超过两层，银行投资私募基金以后也必须调整为两层，以投顾模式或募集层直投契约型私募的结构。

　　此外，记者了解到，私募目前都在强化和银行代销的合作。上述北京大型债券私募渠道总监表示，私募机构都在抢私行代销的蛋糕，以前没做的现在都做了。“前两天某大行的私行来做客户回访，说资管新规后他们非常忙碌，私募都在找他们。虽然私行代销的份额和资金量较小，募集周期慢，资金成本也比较贵，但大家仍然相当积极。”

　　上述华南私募董事长也表示，“实际上最大的改变是思路的改变。原来主要是2B端，比如银行理财，但以后B端最终是要面向客户去销售。新规以后我们主要和银行私行谈合作，进入他们的白名单，直接去2C端做代销。”

　　对此川谷金融科技创始人孙嘉表示，目前大品牌私募占据了主流的销售资源，小私募基金找不到资源，未来更加难以存活。代销应该是私募募集资金的核心方式，金融机构和三方机构有很强的销售能力，大家都在抢，私募基金还是打造好团队，做好投研和风控，增强自己的影响力，以备嫁接销售资源。

　　私募资管业务细节仍待明确

　　私募和银行合作，需要经过信托或者资管计划作为通道。此次证监会出台的私募资管业务新规，在投资仓位、集中度、投资比例、业绩报酬提取等多个方面，私募同样存在很多困惑。

　　金斧子合伙人朱义龙表示，总体而言，新规运作细则的出台是本轮严监管政策的延续，是制度补齐和细节规范，提高了私募资管的透明度，利于投资者选择私募产品。“借鉴公募，明确仓位、集中度和投资比例的要求，会对私募资管投资的灵活性有一定影响。尤其是部分规模较小、主打特色的产品。”

　　私募资管业务新规对业绩报酬的提取做了更详细规定，要求“提取频率不得超过每季度一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的 60%”。业内人士认为，新规对提取频率和上限做出要求，鼓励长期投资，保护投资者利益。但多位债券私募人士表示，这将打破债券私募基金原来的收费模式。

　　“我们做债券的固定管理费和股票相比相对较低，主要靠超额业绩报酬。比如我们跟银行合作的产品，一般会设置一年5%的基准，超过基准之上的私募能拿大部分，大约70%~80%。但新规以后，我们不能收那么高了。”北京某大型债券私募渠道总监表示。北京一位百亿私募固收总监告诉记者，以后私募可能需要修改合同，让渡一定比例的后端业绩报酬。

　　另外，新规还提出，“固定收益类、权益类资产管理计划存续期间，为规避特定风险并经全体投资者同意的，投资于对应类别资产的比例可以低于计划总资产 80%，但不得持续6个月低于计划总资产的80%”。多家私募认为，这意味着，政策允许在某类资产不适合保持高仓位时，相关私募产品仓位可以低于80%的下限，此举保持了私募在投资上的灵活性。“我们原来担心对仓位的要求会影响私募操作，但6个月足够我们调整。”北京某“公募派”私募运营总监表示。

　　此外，部分私募还对新规一些内容存在疑惑，或者在理解上存在争议。沪上某大型私募负责人坦言，此次证监会的私募资管业务新规内容比较多，集中在投资比例以及产品类型的限制上，“比如单类资产不超过20%，对此大家的理解并不一样，有的说FOF单个资产不超过20%，操作起来非常困难。也有的人理解是FOF产品往下穿透到最底层的资产不超过20%。在很多操作细节上私募会有一些争议。”

　　未来实力为上

　　私募头部效应强化

　　多位业内人士认为，私募在资管行业中地位不容忽视，经过新规的调整，相信未来银行委外等机构资金仍有机会跟私募合作。但与此同时，私募的头部效应将进一步强化，无论是委外还是代销渠道，私募管理人的实力将成为业务发展的根本。

　　蓝石资管研究总监赵博文对私募与银行合作的前景较为乐观，他认为，银行自身人力有限，很难独立管理如此庞大的理财资金，委外可以说仍是必选动作。但对于被委托人的筛选将更为严格。经历了2017年的债券熊市，私募基金投资业绩出现较大分化，投资者和销售机构对私募基金的认识发生了变化，市场形成明显的头部效应。

　　孙嘉认为，私募基金以后更需要靠自己的投研实力赢得合作机会，而不是原来通过资金杠杆模式发产品。“短期内不看好私募委外，长期应该还是有机会的。当然这也要看新规规定的更具体还是更宽泛。私募基金有投资上独特的优势，但身份属性上处于劣势，很多银行机构合规卡得很严，以后条件可能会更加严格，比如在私募公司管理规模、投研团队、公司年限等方面会有严格规定，银行白名单会越来越难进。”

　　朱义龙表示，资管新规发布后，银行和私募双方会强化代销合作，同时出于自身需要，银行除了直接代销产品外，还会有较大的动力推动FOF或者MOM的发展。

　　赵博文表示，私募基金需要进一步提高自身管理能力，进入代销机构，尤其是银行代销机构的白名单。未来可能还需要帮助代销机构做好大类资产配置，对代销的产品进行主动推荐。还要帮助代销机构对客户进行分层，向不同风险收益特征的客户推荐不同的产品；帮助代销机构更客观地分析机构的投资能力，对后续的代销产品做出进一步的调整。

　　刘洪蛟认为，私募的优势在于专业投资能力，不会建设广泛的销售渠道或队伍，预计应该不会全面向代销转型。