中国人保“拒绝”第三次跌停 中信证券看空逻辑被质疑

　　尽管来自券商一哥的沽空报告令中国人保此前两个交易日连续近乎跌停，但3月12日早盘，该股已开始出现反弹。

　　《投资时报》记者 石文

　　一个庞然大物开始急速下坠，逆向穿过仿若服用了士力架的中国A股市场明晃晃上升通道。从跌9.98%到跌9.87%，仅仅两个交易日里它已蒸发1000亿元市值。3月11日下午三点，10.41元/股，距冰冷的地面还有多远？

　　那则利空消息确实令绝大多数利益关联者惊出一身冷汗。3月7日晚间，出自中信证券（600030.SH）四名分析师对中国人保（601319.SH）的看空报告，迅速在各网络财经资讯平台刷屏。而在此前，后者仅2019年以来已录得138%的涨幅，甚至较同一板块中的第二名多出一倍有余。

　　翌日，在投资者不安的观望和等待中，作为颇具指标意义的大蓝筹，中国人保股价“十分配合”地与看空报告方向保持了一致——跌停开盘、跌停收盘。有意味的是，发出研报的中信证券，自身也被砸在跌停板上。

　　在恐慌性利空带动下，当日上证指数最终以下跌136个点、跌幅4.4%惨烈报收，且导致当周累计倒跌0.81%。A股总市值则在一个交易日减少近2.3万亿元。其中，包括保险、券商在内的大金融板块市值缩水逾6155亿元，占比26.7%。

　　几乎所有 “大事件”发生后不久，阴谋论都会狼烟四起。从大幅下跌中回过神来的投资者，开始寻找各种蛛丝马迹。随后两天，有细心者突然意识到，其实在短短一周之内，出自中信证券的两则消息恰恰一先一后影响了市场上看多与看空气氛。耐人寻味之处在于，相关发布时间点也与大盘前涨后跌的节奏完全吻合。而《投资时报》记者通过梳理进一步发现，“人保事件”中涉及到的分析师、报告的逻辑乃至事件后续关联影响等，都值得反复玩味。

　　一则利多消息在前

　　尽管3月8日、11日连续两个交易日的异动，让业界口中的“麦子店高盛”中信证券陷入口水阵——事实上其在第二个交易日以全天升0.04%已稳住了阵脚，但投资者不应忘记，就在数天前，同样来自该机构的一则消息也曾被广泛解读。只不过，立场正好相反。

　　3月4日晚，中信证券对员工持股计划（草案）进行披露，包括公司董事、监事等中、高层管理人员在内，符合相关条件的中信证券员工将在持股计划生效后，以自身的薪酬为资金，由信托管理机构根据管理委员会的指示直接在二级市场购买中信证券的A股或H股股票。其此次员工持股计划所持有的公司股票总数以公司股份总数的10%为上限，员工持股计划持有的股票总数还不包括员工通过二级市场自行购买的股份、通过股权激励获得的股份及后期按股份权益转增或获配的股份。该员工持股计划的有效期为10年，每期员工持股计划的锁定期限不低于24个月。

　　按照当天的中信证券收盘价，有分析人士明确表示，机构自家员工拿出近300亿元自有资金在二级市场买入公司股票，“自家人”、“资金大”、“绑定核心员工”、“彰显长期发展信心”，这些关键词理所应当被解读为是其对A股的看多信号。同时，市场也注意到一组数据。这家在2018年唯一收入过百亿的券商，其2月份的收入和净利分别为17.6亿元和8.15亿元，分别是去年同期190.4%及274%。

　　市场反应积极本在意料之中，中信证券股价连续上涨两天，累计涨幅逾9%，特别是3月6日甚至触及涨停。而上证指数3月5日至3月7日连续三天收阳。彼时有不少投资者认为，中信证券员工持股计划为市场走势带来相当积极影响。

　　然而，当3月7日晚间那份看空中国人保的研报亮相，一切似乎开始反转。

　　一份看空报告在后

　　童成墩、邵子钦、田良、薛姣，四位中信证券非银分析师“强烈”而又超出一般投资者理解范围地看空，立刻使自身变成焦点。只是24小时，关于童、邵两位的从业背景即遭广泛搜索。

　　人们意外获悉，作为中信证券首席非银分析师，邵子钦与该报告第一作者童成墩均出身平安证券，2009年末跳槽国信证券（002736.SZ），并于2013年10月正式加盟中信。同时，在2007年至2011年，邵、童二人主导的团队曾分别为两位前东家连续斩获《新财富》最佳分析师非银金融组别两次第一、两次第二及一次第四。

　　虽然在进入中信证券后未再有类似佳绩，但谓之“人中吕布马中赤兔”也不为过。那么，眼下引发全市场连锁反应的报告又呈现何种观点？且看研报结论：“中国人保A显著高估，首次给予‘卖出’评级，预计合理估值区间为每股4.71—5.38元，预计未来一年潜在下跌空间超过53.9%。”

　　有要求匿名的市场分析人士对《投资时报》记者表示，与这份名为《财险龙头，但A股显著高估》的研报结论轰动效应并不“登对”的，是撰文分析师所使用的分析逻辑。事实上，53.9%“大幅下跌空间”这一结论的基础，在于对中国人保PB、PEV值的估算和对比。童成墩、邵子钦等分析师预估中国人保2019年股价时对应的PB值为1.25至1.42倍，PE值为13.1—15.0倍。

　　该人士称，这种逻辑基础未必能支撑上述结论，因为中国人保的核心盈利来源于财险，毕竟中国人保持有人保财险69%的股权。而从前几年数据来看，人保财险一直保持着不错业绩表现。“作为A股市场唯一一家以财险为核心的新上市险企，是否适用PB估值法来推算A股股价，有待市场和时间双重检验。”他说。

　　据悉，对于中国人保的估值，目前券商普遍的做法是用PB法对公司财险业务估值、用PEV法对公司寿险和健康险业务估值。

　　而业界普遍认为，目前来看PB估值法存在明显局限性，因其并不考虑企业盈利及业绩增速，所以更适合对周期股或业绩不稳定的企业进行估值。问题是，人保财险相关数据显示，虽然中国车市面临28年来首个拐点，不过其归母净利润此前已连续多年保持稳定增长。而基于头部企业收割效应，即便未来财险市场增速有所放缓，但并不意味着中国人保此块业务会受较大冲击。

　　北京工商大学保险研究中心主任王绪瑾教授向《投资时报》记者表示，中信证券此次针对中国人保发布的研报中所使用的估值方法确实值得商榷，至于“未来一年潜在下跌空间超过53.9%”这一结论，王绪瑾说：“以有局限的估值方法得出卖出性结论的券商研报应该慎之又慎，至少应该作出对估值方法存在局限性的特别提示，避免给市场带来系统性风险。”

　　59天里的厚此薄彼

　　出于卖方机构的市场定位及长期以来中国证券产业链条独特的生态环境构成，券商分析师出具“看空”报告属于极小概率事件。而此次陷入舆论漩涡的邵子钦、童成墩也不例外。

　　通过调取相关资料《投资时报》记者发现，童、邵等中信证券非银分析师曾于今年1月7日发表过针对新华保险（601336.SH）的研究报告，题为《转型步入收获期，期待管理层稳定》。在该报告中，上述几位分析师对以人身险为主营业务的新华保险相当“厚待”，并给出“增持”评级，该报告预估新华保险2018年至2020年的净资产收益率（ROE）分别为14.4%、15.1%和15.6%。

　　不过，当几位分析师59天后分析以财产险为核心的中国人保时，情况有了变化。在人保财险业务2015年—2017年连续三年稳定于15%之上的背景下，童成墩、邵子钦等人对2018年中国人保财险业务ROE水平评估为“13%左右”，并以此为基础预估中国人保未来三年摊薄ROE为9%—10%左右。一“厚”一“薄”，对比明显。

　　值得一提的是，记者按照相关数据计算得出的2018年中国人保财险业务ROE水平应为13.8%。从数学上讲，这一数据被视作“14%左右”似更为精确。

　　中国银保监会数据显示，2018年保险业原保险保费收入共计38016.62亿元，同比增长3.92%。其中，产险公司原保险保费收入11755.69亿元，同比增长11.52%；人身险公司原保险保费收入26260.87亿元，同比增长0.85%。这也意味着，产险公司2018年的增速远超行业平均。

　　上述市场分析人士表示，如果仅考虑中国人保A股之于H股股价的巨大溢出，以及前者短期内大幅上扬后获利回吐的可能性，中信证券方面发出警示无可厚非，但由于其“折价”幅度过大且理论基础存疑，引起市场各种联想已是难免。

　　值得思考的制度保障

　　《投资时报》记者从多个渠道了解到，中国证监会对各券商研报早已开始严管，且券商自身内部也有合规审核流程，尤其是卖出评级报告审之犹严。

　　据媒体透露，有券商研究员曾自述所做的“卖出”评级报告不仅过不了内部合规，甚至在自己部组负责人手中也会被直接打回。

　　且不论研究报告的逻辑是否严谨，也不论发布对有市场重大影响的上市公司研报是否该相对慎重，实际上，即便是研报的文风问题，监管机构也关切有加。

　　据悉，中国证券业协会早在2016年就曾指出，个别证券分析师撰写的证券研报告存在用语不客观、不审慎、过度娱乐化、低俗化等问题，并对相关从业人员采取了自律惩戒措施。

　　据了解，随着中国人保沽空研报事件的持续发酵，已有媒体披露出此份研报作者之一的邵子钦，曾被中国经济网评为“10位最大误判分析师”，同时，她和另一作者童成墩还曾登上“中国不信任分析师排行榜”。

　　市场分析人士称，由于中国市场是单边结构，即只能通过做多盈利，所以一旦有重量级券商发布沽空报告，相关分析师无疑将承受巨大压力。未来，如何在坚持观点与合理引导市场预期间寻求一个最佳平衡，包括如何令相关研报摆脱对市场的重大干扰，都是监管层、券商等需要考量的问题。

　　十二年或真是一个轮回。12年前，依旧是三月，还是中信证券，也曾因一篇《S深发展：值得警惕的非正常高增长》引发激烈争议。该份报告指这家平安银行（000001.SZ）的前身目标价位应当从当时的约19.89元/股下调至8元，即意味着向下修正近六成。而至2007年11月，该股却一度涨至48.98元/股，8个月内上涨了251%。

　　2019年3月12日，中国人保在此前连续两个交易日距跌停仅差一根头发丝的危局中再度转身，以升0.8%至10.5元/股开盘，至上午十一时已升2.21%至10.64元/股，成交量接近201.28万手，市值则来到4705.43亿元。事件中的另一方——中信证券，至上述时点时亦上涨2.12%至24.6元/股，市值合计2973.49亿元。