​信贷违规整顿、支付宝面临分拆，蚂蚁集团重组后估值或打折

如果剥离了贷款业务，蚂蚁估值或将打折。

1月28日，据外媒报道，蚂蚁集团正在计划重组为由中国央行监管的金融控股公司。外媒援引知情人士表示，此举将使监管机构对蚂蚁集团的所有活动进行监督。此外，报道称该计划可能在2月中旬完成。1月28日，时代财经记者就此事联系蚂蚁集团，官方回应称不予置评。

“最后肯定是金融的要归到金融，科技的归到要归到科技。重组以后，蚂蚁的支付基础并不会改变，它的场景优势现在没有人能够取代。目前来看，支付宝仍然是线上第一大的金融流量入口，这也是之前蚂蚁估值能够达到那么高的一个原因。但是，利润的增速可能会受到一定的影响，能不能达到投资人的预期，现在都会有一个疑问。”支付行业资深分析师王蓬博1月28日向时代财经表示。

蚂蚁集团重组

“从目前的监管框架来说，蚂蚁金服的重组对微贷板块的整改应是首当其冲，增加蚂蚁金服对微贷板块资金注入，提高对金融科技业务的投资占比，以降低杠杆率达到监管的限制要求。可以在维持现有体量的同时降低小贷业务的系统性风险。”如是资本董事总经理、如是金融研究院副院长张奥平1月28日向时代财经表示。

根据招股书，蚂蚁主营业务大致可以分为三大板块：支付服务、数字金融和创新业务。其中，数字金融科技业务占比超过六成，是蚂蚁集团的重要收入来源。数字金融科技业又可细分为微贷、理财、保险三个平台，蚂蚁金服争议最大的花呗、借呗等小贷业务便隶属微贷板块，占到蚂蚁金服总营业收入的39.41%。

小贷业务不合规被认为是蚂蚁IPO暂停的主要原因。11月2日，银保监会、中国人民银行等机构下发《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》；新规在股东、注册资本、地域范围、平台资质等方面提出较高的准入门槛要求。整体导向是压缩杠杆，控制风险，打破了网贷行业以较低资本撬动万亿贷款的业务模式。

根据办法，单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司出资比例不得低于30%。蚂蚁过去的联合贷款，金融机构出资98%，蚂蚁自有出资2%，即50倍杠杆，当联合贷款的自有资金达到30%，50倍的杠杆变成2.3倍。这对蚂蚁的资本金要求将大大提高。

2020年11月3日晚，上交所、港交所先后公告，暂缓蚂蚁集团在上交所科创板、港交所在11月5日的上市交易。

“蚂蚁集团旗下拥有多个金融牌照，包括银行、保险、基金等，因此需按照监管办法依法申请设立金融控股公司。”零壹研究院院长于百程1月28日向时代财经表示。

金控公司被称为“将所有金融业务都纳入监管”态度之下的最后一块“真空地带”。2020年的9月，《关于实施金融控股公司准入管理的决定》以及《金融控股公司监督管理试行办法》先后发布，自2020年11月1日起施行。

早在2020年蚂蚁集团8月更新的招股文件中，蚂蚁集团披露拟以全资子公司浙江融信为主体申请设立金融控股公司并接受监管。“在上市暂停，被约谈整改之后，蚂蚁集团申请设立金融控股公司的步伐会更快。”于百程表示。

张奥平认为，重组后蚂蚁金服转变为由央行对其进行全面监管的金融控股公司，“对于支付服务板块而言，变动对支付宝的用户量在短期内不会有明显影响；金融科技板块的监管力度和杠杆限制将面临更加严格的要求，花呗、借呗等微贷相关的业务发展速度或许会减缓，但也提高了蚂蚁金服对微贷业务的风控能力。”

估值或将打折

此前多家券商测算蚂蚁估值，平均值约为2万亿。根据测算，蚂蚁集团近七成利润来自微贷，如果剥离了贷款业务，蚂蚁估值或将打折。

“对蚂蚁集团来说，基于合规要求，将持牌金融业务与非持牌的科技服务业务拆分将是必选项，由此会带来估值的变化。金融业务的估值会向传统金融公司低估值靠拢，科技部分的估值会向科技公司靠拢，享受更高估值。”于百程表示。

于百程认为，拆分过程中，到底哪些业务归于金融，哪些业务归于科技，还有待争议。如果拆分到金融部分的业务很多，蚂蚁的总体估值就会下降。“拆分是个复杂的过程，也会伴随蚂蚁业务模式的调整，比如消费信贷相关业务，到底选择哪类牌照做，是用金融业务的方式做还是用科技服务的方式做，都会影响业务拆分和估值。”

“如果各个金融板块的组织架构搭好，领头人找好，蚂蚁应该比原来更有竞争优势。因为阿里的互联网和技术驱动的基因最终会使其超过传统金融机构。传统金融机构以前主要是吃牌照的红利。各个金融机构比方券商和基金公司都有互联网营销的部门或团队，但是还主要停留在找流量平台导流为主。”北京懒猫基金销售有限公司董事长赵劲松1月28日向时代财经表示。

作为中国最大的金融科技公司，蚂蚁集团以支付宝为核心，构建了一个包含支付、信贷、理财、保险、创新业务在内的生态体系。拥有超过10亿活跃用户、超过8000万活跃商家、超过2000家合作金融机构。截至2020年6月30日，支付宝成为全球最大的商业类APP，业务场景从数字支付到数字金融及各类生活场景服务。

张奥平认为，“蚂蚁金服的竞争优势在于支付宝这个核心业务在行业中绝对领先的地位，它拥有一半以上的市场份额，是为其他业务引流的基础，重组后它也仍然是促进其余业务发展的主要动力。估值方面，由于蚂蚁金服在之前估值过高，暂缓上市并进行重组这一操作会使市场重新审视它的过高估值并修正，直至降到一定合理范围。”

支付宝或分拆

“支付宝本身也很有可能面临分拆。”一位业内资深从业人士1月28日向时代财经表示。

此前，有观点认为，作为蚂蚁的子公司，支付宝很可能会从蚂蚁科技集团分离出来，单独成立“支付宝集团”，其商业模式可以对标美国的PayPal，以“科技概念股”的属性在国内科创板上市，不再会有监管阻碍。

但是，这种可能正在变得越来越渺小。1月20日，央行网站挂出一个核弹级通知《中国人民银行关于《非银行支付机构条例（征求意见稿）》公开征求意见的通知》。这是一个被业内人士称之为“重塑支付行业规则的重磅文件”。

1月20日，中国人民银行发布了影响支付行业未来监管态势的——《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（以下简称“《条例》”），这是继《非金融机构支付服务管理办法》（以下简称“2号令”）发布10年有余之后，又一重要文件。《条例》第五十五条、第五十六条有关反垄断的描述，是市场颇为关注的内容。

第五十五条（市场支配地位预警措施）非银行支付机构有下列情形之一的，中国人民银行可以商国务院反垄断执法机构对其采取约谈等措施进行预警：（一）一个非银行支付机构在非银行支付服务市场的市场份额达到三分之一；（二）两个非银行支付机构在非银行支付服务市场的市场份额合计达到二分之一；（三）三个非银行支付机构在非银行支付服务市场的市场份额合计达到五分之三。

第五十六条（市场支配地位情形认定）有下列情形之一的，人民银行可以商请国务院反垄断执法机构审查非银行支付机构是否具有市场支配地位：（一）一个非银行支付机构在全国电子支付市场的市场份额达到二分之一；（二）两个非银行支付机构在全国电子支付市场的市场份额合计达到三分之二；（三）三个非银行支付机构在全国电子支付市场的市场份额合计达到四分之三。

“简而言之反垄断，谁是市场支配地位毋庸置疑，支付宝+微信支付占据非银行支付市场的80%，移动支付市场的90%。这两家就是市场支配地位。有没有不正当竞争？当然有，强迫二选一，支付码只支持自己的支付通道，对于非花呗的信用支付征收额外手续费。这些都叫不正当竞争。所以，目前看有些互金大鳄被分拆基本是无可挽回的了。”有分析人士称。

另据第十一条规定：同一法人不得持有两个及以上非银行支付机构10%以上股权。同一实际控制人不得控制两个及以上非银行支付机构。这意味着，一旦某家大的非银行支付机构由于垄断被分拆那么实控人必须将其中的分拆公司卖给第三方，而不是用金控集团的方式继续控制被分拆后的企业。

值得关注的是，以按照央行2019年支付体系运行报告统计口径估算，按金额计，支付宝市场份额已经超过预警线，但尚未达到认定线。对于最终反垄断执法中如何认定支付服务市场或其细分市场，还需要进一步的讨论与明确。