康希诺“虚胖”？一年营收200万如何撑起600亿市值

近日，康希诺生物（6185.HK）在港交所发布公告称，新冠疫苗研发取得一定进展。根据I期108名入组者的实验结果，Ad5载体新冠疫苗接种28天可耐受，并具有免疫原性。

公开资料显示，Ad5-nCoV由康希诺生物与军科院陈薇团队联合作开发。根据公告，Ad5-nCoV采用基因工程方法构建，以复制缺陷型人5型腺病毒为载体，可表达相关病毒S抗原，拟用于预防相关病毒感染引起的疾病。

消息公布后，康希诺生物股价短暂拉升，但此后持续下跌，两个交易日分别下跌14%和10%。截至5月27日港股收盘，该公司最新股价为174.0港元/股，总市值387亿港元（约357亿元）。与5天前巅峰时相比，已跌去近40%，彼时康希诺生物总市值一度高达637亿港元（约588亿元人民币）。

根据证监会近日披露的招股书，康希诺生物2019年总营收仅228.34万元，却录得归母净亏损1.74亿元。虽然已经登录港股一年，康希诺生物的疫苗产品依然未能实现商业化销售，其研发的16款疫苗产品中，只有1款小众的埃博拉疫苗获得新药证书及生产文号，其他都处于注册审批或临床研究阶段。

虽然与军科院合作的疫苗承载着外界较大希望，但康希诺生物的疫苗生产基地至今只是“初步建成”，尚未投入使用。此外，康希诺生物称从天津泰达科技发展集团租用的用于研发、生产、办公的园区，直到2020年3月该土地性质仍为“划拨”，租赁存在一定的法律风险。

去年营收230万

根据招股书，康希诺生物于2009年在天津注册成立，由跨国制药企业高管团队回国创立。四位创始人宇学峰、朱涛、邱东旭、毛慧华，在成立公司之前已经于加拿大相识多年，除了朱涛是中国国籍之外，其余三人均为加拿大籍华人。

成立后康希诺生物完成多轮融资，2016年该企业完成第四轮融资时，估值已经达到11亿元；2017年，康希诺生物完成先进制造业基金领投的第五轮4.3亿元融资，估值达到26.5亿元。

来自：招股书

2019年3月，康希诺生物登陆港交所，发行价22港元，累计获得12.15亿港元IPO融资，合人民币10.41亿元。今年5月，证监会披露康希诺生物拟登陆科创板上市，招股书显示后者预计募集10亿元资金投入生产基地二期建设、疫苗研发和补充流动资金等。

康希诺生物的主营业务为疫苗销售和提供研发与技术服务，由于疫苗产品仍处于商业化前的研发阶段，尚未上市销售，公司过去几年无主营业务收入，仅产生偶发性的其他业务收入。

来自：招股书

根据招股书，2017-2019年康希诺生物的营业收入分别是18.72万元、281.19万元、228.34万元，归母净亏损则高达8500万元、1.57亿元、1.74亿元。

来自：招股书

亏损居高不下的原因是高昂的研发费用。过去三年，康希诺生物的研发投入分别是1.58亿元、1.24亿元、8941万元，大部分的研发投入资本化率较低，过去三年资本化率分别是23.83%、8.31%、3.7%。

2019年上市后，康希诺研发人员数量大增，从2018年底的288人增加至377人，人均薪酬从17.4万元增加至19.18万元。

值得一提的是，虽然尚未盈利，但上市后康希诺管理与行政人员的薪酬水平大幅提升，从2018年的18.73万元增至30.77万元。其在招股书中解释称，主要原因是此前公司是初创公司，管理层薪酬水平不高，2019年上市后管理层初步完成里程碑目标，经与股东协商后参照同行水平，管理层薪酬有所提高。

时间财经注意到，康希诺生物与军科院联合研发的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV，是该公司16款疫苗中唯一得到监管部门批准的疫苗产品，该疫苗的研发费用高达2700万元（无资本化金额）。但由于疫情未在国内爆发，该疫苗仅供国内紧急储备使用，再加上欧美等国此前已批准其他埃博拉疫苗产品上市，康希诺生物预计埃博拉疫苗不会成为未来业绩主要来源。

而其他尚未上市的疫苗产品大多面临激烈的市场竞争。比如康希诺生物生产的脑膜炎疫苗MCV4和MCV2，目前国内已有智飞生物、沃森生物及罗益生物获批上市，同时还有武汉生物制品所等6、7家机构在研同类产品。

其余仍在临床阶段的百白破疫苗、肺炎球菌疫苗，市面上也有国内外药企的同类产品已经上市，而像没有竞品的结核病加强疫苗Ad5Ag85A，则来自加拿大McMater大学的授权。

此外，康希诺生物尚未完成疫苗生产、销售的组织工作。根据招股书，康希诺生物正在搭建营销团队，目前仅有20余人。该公司预计至实现盈利时，将组成一支超过500人的销售团队，销售费用年支出达到3.5亿元-4.5亿元。

康希诺生物的生产基地也尚未投入使用。招股书显示，康希诺生物已建成约3.8万平米的疫苗生产基地，并获得《药品生产许可证》，目前正在进行疫苗批准前现场检查的准备工作。该基地投入超过5亿元，疫苗原液年产量约为7000万至8000万剂，预计2020年四季度方可投入使用。

与大多数化药、中药及医疗器械公司相比，疫苗生产流程复杂，生产线投入大且灵活性较差，康希诺生物预计主要疫苗产品的生产线构建平均超过亿元，工艺复杂、产能需求大的可能需要数亿元。

另外，根据相关法规，除非经药监部门批准，疫苗企业须内部生产疫苗，无法向其他厂家进行CMO（合同委托生产）外包生产。

股价大跌

5月22日，《柳叶刀》杂志刊登陈薇团队的Ad5-nCoV疫苗临床试验疫结果后，中泰证券将其与前段时间美国Modema公司的实验结果进行了简单的对比。

从实验设计上来说，陈薇团队I期纳入108名受试者，分为3个剂量组、各36人(低剂量、中剂量、高剂量)；Moderna公司招募45名受试者，同样分三个剂量注射了后者研发的mRNA-1273疫苗。

从安全性上来看二者都是安全的、可耐受的。陈薇团队的受试者中有87人报告不良反应，其中10人为3级不良反应，但无1人报告重度不良反应；Modema公司共有4人报告3级不良反应，同样没有1人报告4级以上的严重不良反应。

从免疫原性来说，陈薇团队在接种后第14天，ELISA检测的特异性抗体和中和试验检测的中和抗体显著增加，在接种后第28天达到峰值；Modema公司表示所有受试者在接种第一针疫苗15天后血液中开始出现与新冠病毒结合的抗体，在接种43天后，接受评估的8名志愿者中，低剂量组血液中与病毒结合的抗体水平与康复者相当，中剂量组抗体水平甚至超过康复者。

但Modema的报告也引起一定争议，美国医药健康行业媒体STAT News质疑称其数据样本不足，受试者抗体水平与康复者相当的说法也值得商榷，根据此前另一份研究显示，新冠康复者不同个体之间体内的抗体水平有较大差异。根据雅虎财经，Modema公司的股价从5月14日的80美元高点下降约15%。

而让康希诺股价暴跌的原因，一部分由于另一个备受期待的牛津团队疫苗研发进程受阻。根据CGTN中国国际电视台报道，牛津疫苗研究所所长阿德里安·希尔（Adrian Hill）表示，由于疫情在英国国内得到控制，病毒的消失导致疫苗研发成功率下降至50%。

此外，针对陈薇团队的实验结果，前美国FDA局长斯科特·戈特利布（Scott Gottlieb）也在哥伦比亚广播公司CBS上表示，他认为虽然陈薇团队的疫苗看起来有效，但美国和欧洲开发的疫苗更加“强大”。他表示自己看好牛津团队、Modema公司和瑞士Lonza公司的疫苗。

但备受这位前FDA高官推崇的牛津团队却被专家质疑，哈佛医学院的威廉·A·哈瑟尔汀（William A. Haseltine）博士在《福布斯》上发文称，接种牛津疫苗的实验猴，其鼻拭子病毒载量与另一个来自中国的实验团队发布的未接种实验猴病毒载量几乎一致，认为该疫苗并不能帮助动物免疫，这种情况下推进人体试验毫无意义。

对于目前疫苗的进展，以及康希诺在招股书中披露的相关隐忧，康希诺生物公司对时间财经表示，“一切以招股书和港股公告为准。”