荣昌生物拟赴港上市：药品未商业化 开支靠借贷维系

《投资者网》蔡俊

今年9月，证监会核准荣昌生物境外发行H股的申请。这家成立于2008年的药厂，拟在香港主板上市，联席保荐人为摩根士丹利、华泰国际、JP摩根。

没有药品商业化，成了荣昌生物运营多年的痛点。该痛点引发的最大难点，是在没有药品收入、但又要持续烧钱研发的前提下，如何寻找大量资金，来维持荣昌生物的日常开支。

招股书显示，荣昌生物长期与母公司荣昌制药存在资金往来。荣昌制药向荣昌生物发放内部贷款，荣昌生物再通过银行借款来偿还债务。

不过，该模式存在不小争议，同时也伴随荣昌生物引进战略投资者、赴港上市募资，或迎来最后的破局。

无一药品商业化

根据招股书，荣昌生物目前未有一款药品实现商业化销售，因此销售收益始终为0。2018年、2019年及今年一季度，荣昌生物分别亏损2.69亿元、4.3亿元、9969万元。

无米出锅，还要不断烧柴旺火。荣昌生物在招股书中表示，其绝大部分亏损源于研发开支、行政开支、财务开支。比对招股书的各项成本，研发占了大头，2018年、2019年及今年一季度，荣昌生物的研发开支分别为2.16亿元、3.52亿元、7521万元。

发展十余年，荣昌生物开发药品超过十种，其中五种药品进入临床试验阶段，剩下五种还在申请临床试验。最有希望第一个被商业化，即进度最快的药品，有泰它西普（RC18）、Disitamab Vedotin（RC48），两个药品均已进入临床三期阶段。

一位上海外资药厂的人士认为，主营创新药的药厂成功与否，很大程度上与选择哪条赛道有关，即选择大于努力。

以RC48为例，该药品由荣昌生物自主研发，2015年成为我国第一个进入临床研究阶段的ADC药品。ADC是抗肿瘤的一个细分赛道，全球范围内，罗氏制药、阿斯利康也正在研发。今年7月，阿斯利康向日本一家药厂出售同类药品的开发、商业化权利，交易金额高达69亿美元。

不过，RC48针对病症的疗效，现有的曲妥珠单抗基本都能实现。今年9月，复星生物旗下的复宏汉霖，宣布已研发上市的曲妥珠单抗纳入上海医保。之前罗氏制药有同类药品在国内销售，2018年销售收入就达34亿元。罗氏制药的专利期过后，国内各家药厂争相挤入该赛道。

反观RC48，虽然亲和力比曲妥珠单抗更好，但全球的研发进展缓慢。中国临床肿瘤学会在2018年一份报告里表示，临床试验过程中，RC48的细胞株效果不错，但病人效果不如预期，特别是针对胃癌症状，研发难度较大。

对此，《投资者网》就相关药品的研发进展向荣昌生物求证，不过对方尚未置评。

运营资金全靠借贷

研发不断烧钱，至今尚未产出。能走到现在，荣昌生物自有一套。

其中的门道，就是利用大股东的平台。荣昌生物连接两头，一头是关联方荣昌制药向其输血，以内部贷款的方式提供资金；另一头，荣昌生物从银行获取贷款，用以偿还关联方的欠款。

根据招股书，2019年12月前，荣昌生物为荣昌制药的全资控股子公司。后经重组，荣昌制药的几位高管，以一致行动人方式，合计控股荣昌生物56.35%股权。

荣昌制药成立于1993年，通过中药产品现代化起家，最出名的产品为肛泰。壮大之后，荣昌制药逐渐成为一个庞大的医药集团，拥有现代中药、生物制药、CRO（研发外包）等多个板块。赴港上市的荣昌生物为生物制药板块，CRO板块最重要的企业，为烟台迈百瑞国际生物医药有限公司（以下简称“迈百瑞”）。

招股书显示，荣昌生物大部分经营所用的资金，由荣昌制药以集团内部贷款形式向其发放，解决了荣昌生物的日常开支问题。

2018年、2019年及今年一季度，荣昌生物分别从荣昌制药获得贷款3.8亿元、5.84亿元、1.35亿元。截至今年4月，荣昌生物尚欠荣昌制药4.94亿元的本息余额。

然而，自身经营缺乏造血能力，仅靠内部资金支持，也不足以维系。尚未有药品商业化的荣昌生物，还会通过银行借款，来偿还荣昌制药的内部贷款。

根据招股书，截至2019年底，荣昌生物通过资产抵押，累计从两家银行获得贷款1.22亿元。今年，荣昌生物继续获得银行新增贷款，截至今年3月，欠款本息余额达9000万元。

这些从银行贷款获取的资金，据招股书透露，被荣昌生物用于包括偿还欠付荣昌制药的贷款、迈百瑞的结算、其他一般营运资金。借助集团平台与银行借款，不断烧钱的荣昌生物得以维系经营。

不过，该行为也存在明显争议。招股书显示，法律顾问告知，荣昌生物的贷款转账安排未严格遵守《贷款通则》相关条例，但又提到《贷款通则》没有明确规定该行为构成严重违规事项，因此荣昌生物不会受到行政处罚。

对此，《投资者网》就关联交易是否违规向荣昌生物求证，对方尚未置评。

如何破局

在冲刺IPO的过程中，荣昌生物的资金操作，成了重大瑕疵之一。相比药品商业化，这个瑕疵的解决方案更迫在眉睫。

今年3月开始，荣昌生物中止银行贷款向关联方转账。不过，新的问题随之诞生，没有银行放贷资金转账，荣昌生物的内部欠款又该如何偿还，日常运营又该如何维系？

融资、关联交易、上市，荣昌生物三管齐下，意图破局。

今年3月，荣昌生物进行战略融资。投资者包括礼来亚洲基金、清池资本、奥博资本等，加上2019年12月重组，荣昌生物共筹集资金8.26亿元。招股书显示，荣昌生物通过私募股权融资的款项，将用于日常运营。

而与关联方的交易，也成为荣昌生物开源的渠道之一。根据招股书，荣昌生物的关联交易收入，包括向关联方租赁设施设备、原材料、场地等，但总体规模不大。2019年，扣除政府补助，荣昌生物实现收入501万元。其中迈百瑞在上海张江拥有基地的情况下，仍向荣昌生物租赁房屋，预期今年产生最高租金246.8万元。

最后一项举措是赴港上市，荣昌生物计划把募资净额的15%用于偿还荣昌制药的借款。虽然荣昌生物未披露计划募资总额，但参考本月刚在香港上市的嘉和生物募资28亿元，若荣昌生物募集资金25亿元，也将有3.75亿元返还给荣昌制药，抵消大部分借款余额。

不过，不论资金来源于哪个渠道，这种腾挪也只能是暂时的手段，何时实现药品商业化，才是荣昌的持续发展之道，同时也是外界最为关注的焦点之一。