债市冰火之变：理财新规满月，信用债发行规模激增

仅仅隔了不到两个月，在一片违约声中陷入低谷的债市，下半年又出现了回暖迹象，部分品种的发行规模，开始迅速回升。

公开数据显示，2018年7月，债券发行规模合计3.55万亿元，环比虽然下降了约13%，但公司债、中票、短融三个种类，却环比增加了1919亿元，环比增幅接近50%。而在8月份，截至14日的前两周，前述三个种类的发行量，也达到了2065亿元，中票则已接近6月全部发行量。

“监管政策变化、资金面宽松、发行利率下行等因素，是7月份债券发行回升的主要因素。”业内人士称，作为债市主要投资者，目前银行资金充裕。不过，除了国债、国开债等种类，高评级的债券是市场配置的主要种类，配置民企、低评级债的动力仍然不足。

配置低等级债券的意愿不强，主要缘于频发的违约事件。业内人士称，低等级债最大的风险，不是来自信用风险，而是流动性风险。但随着资管执行细则、银行理财新规等监管政策出台， 市场风险偏好提升，低评级主体再融资能力增强，不同主题间的分化可能会缩小。

部分品种发行回暖

中国货币网公告信息显示，8月14日～15日，山西煤炭进出口集团已发行了2018年第一期超短融，发行规模为7亿元。而此前的8月15日，富力地产等4家企业也披露了超短融、中票发行情况，只有1家企业取消了发行。

部分企业还基本实现了预期发行目标。公告显示，比亚迪、山西煤炭进出口集团、富通集团，均采用动态调整机制，前两者基础发行规模为10亿元、5亿元，上限为20亿元、10亿元，最终确定的发行规模为15亿元、7亿元，均远超基础发行规模，后者发行规模为3～5亿元，最终确定发行规模为4亿元。

经过6月份的低谷之后，7月的债券发行量就已出现回暖迹象。公开数据显示，2018年7月，债券发行规模合计3.55万亿元，环比下降约5500亿元，降幅约为13%。但公司债、中票、短融等种类的发行，却出现了大幅回升，发行规模明显高于6月份。

根据Wind统计数据，2018年6月份，公司债、中票、短融（含超短融）三个主要种类，发行规模分别为815.56亿元、630亿元、2266亿元，合计约为3814.56亿元。而在7月份，发行规模则为1511.17亿元、1324.55亿元、2898亿元，合计约为5733亿元，比6月多出约1919亿元，环比增幅接近50%。

进入8月份之后，这一情况可能仍将延续。Wind统计数据显示，截至8月14日，上述三类债券发行规模分别为443.61亿元、572.5亿元、1044.5亿元，合计金额约为2065亿元，其中中票已接近6月份全部发行量。

同时，7月份以来，债券发行利率也持续下行。鹏元资信数据称，与6月相比，7月份AA级、AAA级的平均发行利率下行、平均发行利差收窄，AA+级平均发行利率下行，平均发行利差微幅扩大。其中，公司债券最高利率为7.5%，环比下降30个基点；最低发行利率为4.19%，环比下降53个基点。

“监管政策鼓励、资金面宽松，导致的利率下行等因素，应该是7月份债券发行回升的主要原因。”近日，金维资本合伙人、清华大学EMBA教授高滨在科盛集团举办的资管大类资产配置峰会上称，7月中旬，资管新规执行细则、理财新规等陆续出台，银行信用债投资可用于中期借贷便利（MLF）抵押等政策，都对债券发行回暖起到了推动作用。

资金面的宽松，从银行同业存单发行可见一斑。数据显示，7月份，同业存单发行1.21万亿元，净增量为2531亿，发行量较前几个月明显下降，环比下降近45%，而3个月同业存单发行利率当月内也大幅下行逾90个基点，同业存单量价齐跌，反映出7月银行体系流动性充裕。

“市场上并不缺钱，上半年的信用违约，主要是期限错配，以及非标收缩，引起的流动性问题导致的。只要一笔非标接不上，就可能引起债券违约。”交银国际研究主管洪灏称，资管细则、理财新规出台后，允许理财投资非标、新产品投资旧资产、非标自主整改等措施，降低了非标收缩带来的违约风险，缓释了债券违约风险。

低评级债发行依旧困难

尽管债券发行有所回升，但由于违约事件仍然陆续出现，企业取消、延期发行的情况仍然大量存在。

中国货币网公告信息显示，从7月31日到8月15日，仅仅半个月的时间里，就有15家企业取消了债券发行，取消的发行金额合计超过120亿元，其中又以中票、超短融为主，仅超短融就有5笔取消发行。

洪灏认为，监管新规允许理财投资非标、新产品投资旧资产、非标由银行自主整改等措施，虽然可以增加债券市场资金供给，但就目前债券发行成败的决定因素，并非来自资金面，而是来自于信用风险。而在目前违约事件不断出现的情况下，买方配置债券的意愿仍然不强。

7月份以来，债券违约事件仍在增加。最近发生的，是新疆建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的“17兵团六师SCP001”债券。8月13日，上清所公告称，由于未收到足额兑付资金，该债券无法代理兑付。不过，该债券已于8月15日上午延期支付完本息兑付。资料显示，该债券应兑付本金5亿元，到期利息0.22亿元。

这已经不是8月份发生的第一起债券违约。此前的8月4日，乐视网也披露称，截至8月3日，该公司未能支付“15乐视01”剩余本金及利息，共计8030万元，其中到期本金7300万元，利息730万元。

而Wind数据显示，截至7月底，债券市场已经出现31起违约事件，债券余额合计321.27亿元，共涉及16个发行主体，民营企业11家，占比68.75%。其中，7月当月违约7起，涉及金额超过68亿元。

“资管细则、理财新规等监管规定，对债券发行确实有一定改观，但作用不会太明显，特别是低等级的债券。”洪灏说，在此情况下，高等级债券由于相对安全，发行将会有所改善，而民企、低等级债券的违约风险依旧存在，信用仍在收缩的情况并未改变。

“国债、国开债和高等级的债券，大家还是会买，但民企、低评级债，买方还是非常谨慎。”某股份制银行中高层人士也称，国债、国开债等比较安全， 而民企发行的高等级债，目前收益也相对较高，买方有较高的配置积极性。低等级债券由于违约风险的不确定性，买方配置意愿不强，部分买方甚至对低评级债券一刀切。

这导致不同信用评级企业，债券融资的难度分化严重。联讯证券研报显示，1～7月，主体评级为AA及以下的融资规模占比13.8%。7月份以来发行的债券，评级大多在AA以上。鹏元资信统计显示，7月份发行的公司债中，债项评级为AAA级的共68只，占比为87.2%，比6月上升18.4个百分点。而8月份也基本如此，如厦门翔业集团、富力地产8月15日开始发行的超短融，主体评级均为AAA。

不同主题分化或将缩小

作为债券市场的主要投资人，银行的态度对债券发行尤其是低等级债券，起着重要作用，但不同银行之间的做法，有着明显分化。

“7月份部分品种发行回升，一方面这些品种主要是高等级债券，银行很愿意买，甚至还买不到；另一方面，在监管三令五申之下，大行必须去买。”上述股份制银行人士称，低等级债券最大的风险，不是来自信用风险，而是流动性风险。

该人士称，低等级债券的流动性风险，一方面来自企业本身，如果企业现金流状况不佳，融资渠道受限的情况下，很容易出现流动性风险，从而引发信用风险；另一方面来自债券，目前低等级债券的交易不活跃，如果存在期限错配，也容易引发流动性风险。

“短期看利率、风险暴露程度，长期看企业效益。”高滨也称，如果中长期的经济状况、企业效益得到改善，债券发行也会随之改观，但如果经济继续下行，企业效益也没有改观，低等级债券发行难的局面，仍然难以改变。

联讯证券此前也认为，低评级主体发债难，源于监管趋严后，同业链条创造的高风险偏好资金减少。目前，监管政策在边际上有所放松，提升了市场的风险偏好。同时，政策引导资金从银行体系流向实体，通过MLF抵押品扩容的方式，给购买低评级债券配资，引导商业银行购买低等级信用债，低评级主体再融资能力增强。预计下半年信用债一级市场将继续回暖，不同资质发行主体之间的分化也会有所收敛。

“虽然低等级债可以用于MLF质押，但目前风险归属问题并没有解决。”上述股份制银行人士称，尽管政策变化后，市场风险偏好会有所提升，低评级企业融资有所改善，但风险毕竟存在，只有明确风险归属之后，才能真正刺激银行配置低等级债。