信用评级一统江湖，债市互联互通迈出第一步

近日，人民银行、证监会联合发文，明确债券市场评级机构资格互认，被喻为评级行业里程碑式的文件，对统一长期分割的债券市场有着深远的意义。

在信用市场没有打破刚性兑付的年代，对评级机构来说，只要拿到评级牌照，“闭着眼睛就挣钱”。“有的评级公司招一些应届毕业生，培训几个月，就扔到企业去锻炼，后面找几个工作三、五年的员工，把报告改一改、审一审，就发出去了，这个成本多低。”一位券商固收人士对第一财经记者表示。

今年8月，因为卖评级事件，大公国际遭受了近年来监管者对评级机构最严厉的处罚。监管者频频出拳评级机构的同时，启动了债券市场互联互通的第一步，打通银行间债市和交易所债市的信息环节——评级行业。

一直以来，债券市场都存在多头监管的局面，号称“五龙治水”。记者采访的多位分析人士都将评级行业的乱象归结为债券市场的割裂。

在中国债券市场逐渐对外开放的大背景下，作为债券市场重要基础设施之一的评级机构，不仅要迎接更大的市场，还要准备迎来外资同行的挑战。

债券市场统一迈出第一步

9月11日，人民银行、证监会联合发布《加强信用评级统一管理 推进债券市场互联互通》（以下简称14号文），被喻为评级行业里程碑式的文件，对统一长期分割的债券市场有着深远的意义。

由于监管部门和交易方式的不同，我国债券市场一直分割为银行间债券市场和交易所债券市场，分别受人民银行和证监会监管。市场割裂带来了监管套利、效率低下等诸多问题，统一债券市场的呼声由来已久。

14号文明确，已经在两个市场直以展评级业务的信用评级机构，可申请在两个市场同时开展评级业务。人民银行、证监会、银行间市场交易商协会将设立绿色通道实现评级机构资质互认。

“资质互认相当于把两个债券市场的评级资质打通，实现资质互认后，银行间的评级机构在交易所也能开展评级业务，反过来交易所认可的评级机构在银行间市场也可以开展评级业务。”东方金诚评级副总监俞春江告诉第一财经记者。

目前，只有东方金诚、新世纪、大公国际三家评级机构是在银行间、交易所同时具有评级资质的，其它评级机构都是只在其中一个市场有评级资质，而中诚信、联合资信则是通过两个法人分别在两个开展业务。

14号文鼓励同一实际控制人下不同的信用评级机构，进行兼并重组整合，聚集人才和技术资源，做大做强。

监管方面，新规明确，人民银行、证监会有权对评级机构开展现场及非现场的监督检查，发现违规的可以给予行政处罚，银行间市场交易商协会、中国证券业协会有权对评级机构开展自律调查，可以采取自律处分。不同的部门之间实现监管信息共享。

“债券市场应该由同一个监管主体监管，市场的统一是信息披露、监管标准的统一。所有企业必须一视同仁。”人民大学财政金融学院教授类承曜对第一财经表示。

他认为，评级机构的统一对未来债券市场一体化有促进作用。“先把评级统一，评级主要是解决债券市场信息不对称问题。如果评级机构评级结果不准确，客观性、公正性不强，就很容易造成风险传染。”

我国债券市场分裂的格局始于1997年，当时由于大量银行资金通过国债回购业务流入股市，严重影响市场稳定。因此，人民银行成立了银行间交易商协会，作为商业银行交易债券的专门场所，要求银行退出交易所国债市场。

可这样一来，交易所债券市场流动性急剧萎靡，降低了资源配置效率，也无法产生可供参考的利率价格信号，反而滋生了监管套利和市场垄断。

今年2月，人民银行在工作会议上罕见地将债券市场改革列为年度重点工作任务之一，表示2018年将推动公司信用类债券发行准入和信息披露的分类统一，这意味着债市统一的进程有望加速。

8月17日，中国银行间市场交易商协会、证监会同时暂停大公国际资信评估有限公司评级资质一年，这敲响了对整个评级行业的警钟。

刚兑打破揭开评级乱象

因为卖评级事件，大公国际遭受了近年来监管者对评级机构最严厉的处罚，这意味着大公国际可能将丧失市场竞争力。

根据监管公告，大公国际在提供信用评级服务的同时，还向提供咨询服务，收取高额费用。在抽查中，监管者发现，大公国际提交的资料虚假、不真实，与关联公司混用公章，高管和评审委员会委员没有资质。还有个别评级项目底稿资料缺失，计算数据遗漏等不规范问题。

大公国际并非第一家吃罚单的评级机构。

今年年初，证监会对上海新世纪资信评估投资服务有限公司出具警示函，指出该公司在评级质量控制方面存在问题，在对两只债券的评级中，部分指标调整缺乏充分依据，打分结果与被评级对象实际情况不符。

早年间，信用债市场刚性兑付还没有打破，对于评级公司来说，几乎是闭着眼睛就能挣钱。“评级公司招一些应届毕业生，培训几个月，就扔到企业去锻炼，后面找几个工作三、五年的员工，把报告改一改、审一审，就发出去了。”一位券商固收人士对第一财经记者表示。

大公事件令信用评级市场的积弊再次成为市场关注的焦点。

近年来，随着刚性兑付被打破，信用债评级虚高的问题广为市场所诟病。根据wind 统计，2014年打破刚兑以来，到2018年8月，共发生的213例债券违约事件中，涉及到债项评级的就有111起。

根据银行间市场交易商协会发布的数据，截至今年6月底，存续的非金融企业债务融资工具公开发行主体中，AA级、AA＋级、AAA级分别占37%、32%、26%。仅二季度，评级机构级别下调就发生了32次，被降级的超过一半原本是AA级。

“过去只要债能发出来，都能刚性兑付，还要什么评级机构，谁收益高就买谁家，不看风险等级，反正都能兑付，投资人闭着眼买就行。”前述固收人士表示，“评级机构觉得不受重视，可是挣钱多，挣得又容易。”

至于为什么绝大部分债券评级都能达到AA级及以上的高水平，原来我国债券发行一直实行审批制，如果评级不达到AA，债券就无法发行。在债券市场没有打破刚性兑付之前，评级机构给出的评级仅仅是一个符号。

近年来，不论是在银行间还是在交易所市场，都因为某一行业、某个地区的债券发生个别的违约，就导致投资人对整个行业、地区失去信心，大肆抛售某一类债券，令其债券价格过低。这种现象频有发生。

2016年，东北特钢连续债务违约，导致整个东北地区企业债券的交易受影响。2015年、2016年英利集团两笔债券先后违约，导致整个光伏行业债券遇冷。今年5月，东方园林(002310.OC)10亿元债券流标，使得PPP园林类债券都发行困难。

随着“城投信仰”、“国企信仰”纷纷崩塌，个体违约往往导致整个板块的信用利差迅速扩大，部分优质企业受到波及，融资成本急速抬升，也出现了资金链断裂。

在类承曜看来，“我国信用评级行业信息不够透明，大家对评级结果不太信任。当有信用事件发生的时候，大家往往采取‘一刀切’的做法。”

目前，国内不少评级机构上级单位就是监管机构，既当运动员又当裁判员，难以形成充分竞争的局面。

类承曜表示，“对于评级机构来说，核心资产是声誉，在声誉的约束下，机构不愿意造假。但市场的分割、监管不统一反而形成了某种保护，在相对垄断的市场下，评级机构可以不在乎声誉，评级结果也很难做到公正，甚至花点钱就可以买评级结果。”

“五龙治水”监管难题

“评级机构上面有五个婆婆，每个婆婆要求都不一样，也很头疼，每个部门都要报材料，要求还不一样，监管成本高，效率却不足。”一位评级行业人士告诉第一财经。

一直以来，央行、发改委、证监会、银保监会、财政部对评级机构均有过实质的管理行为，号称“五龙治水”。记者采访的多位分析人士都将评级行业的乱象归结为债券市场监管的割裂现象。

在大多数国际债券市场，债券市场通常都由同一主体监管，如美国债券市场受证监会监管，俄罗斯债券市场受央行监管。

但在我国，企业债发行归发改委审核，公司债归证监会审批，金融债、非金融债务融资工具归央行，在交易商协会注册。央行监管的债券只在银行间债券市场发行流通，证监会核准的债就只会在交易所流通。

虽然我国曾做出协调监管的尝试，在2012年设立了公司信用类债券部际协调机制，但仍未扭转多头监管局面，一些市场参与者继续游走在监管灰色地带，进行监管套利。

“一个公司在某个债券市场发不出来债，但可能跑到另一方场所就可以发出来了，因为不同监管部门的标准可能会有细微差异”俞春江告诉记者，同类债券的利率在不同市场也完全不同。

“两个市场监管标准不一样，就好比两条路一条路有探头，一条没有，大家都喜欢往没有的探头地方跑，喜欢相对宽松的地方，逃避一些必要的监管。如果让监管机构统一起来，就会遏制套利。”类承曜表示。

他认为，在两个市场同样AA评级的债券产品，差别较大，对投资者而言，也产生了定价的紊乱。

14号文提出，“逐步统一对信用评级机构开展以投资者为导向的市场化评价。”另外，“在银行间债券市场和交易所债券市场同时开展业务的信用评级机构应当统一评级标准，并保持评级结果的一致性和可比性。”

对此，俞春江认为，更重要的是债券监管标准的统一。“比如，如果一只债券在一个场所发不出来的话，在另一个场所也应发不出。”他表示，评级监管的互通只是开始，要统一监管银行间市场和交易所市场还有很长的路要走。

类承曜还认为，如果市场完全打通，还有助于防范金融风险。当一个市场价格过低时，只要是价格足够弥补了信用风险，另一个市场资金能自由进入，防范危机放大。

“现在是即使很便宜了，买的人也不多，想买的人没法买。越便宜越没人买，越没人买，价格就越低，恶性循环，加剧市场风险。”他表示，“从（打破）刚性兑付来讲，市场分割必然会影响市场流动性。”

8月24日，国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开防范化解金融风险专题会议。就债券市场，会议专门提到“建立统一管理和协调发展的债券市场。”

评级行业告别躺着挣钱

此次央行14号文提出设立绿色通道实现两个债券市场间评级业务资质互认只是开始，未来将“逐步统一银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质”。

类承曜对第一财经记者表示，债券市场信息标准化的程度要比股票市场高的多，针对目前评级机构“五龙治水”的局面，建议各个相关的监管部门可以各自成立一个债券市场部门，而总的协调办公室设立在某一个部委下，以作统一监管，出台统一的信息披露标准。

他建议，“让评级机构自由参加市场竞争，不要人为的划定经营的范围和界限。在市场统一过程中，考虑到各个产品，交易结构的不同，会出现自动分层，产生一个市场化的交易结构。这是比较合理的。”

在业内人士看来，未来评级市场会加速竞争态势。

“现在监管放开评级资质互认，意味着有更多的评级机构进入银行间债券市场和交易所债券市场开展评级，也意味着评级资质已不再是生存的充要条件，评级机构能不能在市场中取得竞争优势将更多取决于债券投资人的认可程度。”俞春江告诉第一财经记者。

他表示，“投资人不会再盲目信任评级机构，一定是要评级机构的保持独立，且评级技术令人信服，技术也要过硬没有错误。评级行业必须形成获得投资人认可的信用评级体系。”

在俞春江看来，未来债券市场的大方向是走向注册制，由投资者决定债券是否能够成功发行。

“将来债券市场发行应尽可能淡化企业发行人的所有制，只要是信用债、利率债，都在平台上展现，让市场自己去判断。”类承曜表示。

他认为，打破行业垄断、部门干预，将加速竞争态势，强者恒强、弱者越弱，行业会逐渐集中，评级效率会越来越高，正如国际上标普、穆迪、惠誉三分天下的格局。

中国债券市场逐渐对外开放，作为债券市场重要基础设施之一的评级机构不仅要迎接更大的市场，还要准备迎来外资同行的挑战。

人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜近日在接受第一财经记者专访中指出，建设一个更加开放透明、安全高效、具有深度广度的债券市场，是中国金融改革开放的重要内容。

他表示，下一步，将进一步完善相关制度规则、基础设施安排，支持境外评级机构入市开展评级业务，鼓励境内基础设施与更多国际主流电子交易平台及相关基础设施加强合作，为境外机构投资者投资中国债券市场提供更加友好、便利的投资环境。

俞春江认为，如果缺乏境外投资者认可的信用评级机构提供评级服务，有可能影响其参与境内债券市场的活跃度，影响债券市场国际化程度，因此，评级市场开放也势在必行，而互联互通是评级市场开放向前迈进的一步。（本报实习生王天然对本文亦有贡献）