借鉴德国体制，完善我国私募股权基金监管

中国证监会主席刘士余19日表示，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》即将出台，鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。

就在本月12日，证监会发布了2018年上半年对我国453家私募机构的专项检查结果，这无异于一颗重磅炸弹。此次检查根据不同私募机构和产品类型，确定了差异化的检查重点，其中问题机构达100多家。证监会同时表示，他们将继续贯彻依法全面从严监管要求，加强对私募基金的管理力度，同时不断加强风险的监测预警，防范、化解私募基金行业风险，并促进私募股权和创投及基金行业真正发挥资本市场战略性的作用。在这里，私募股权基金的监管又以其难度大成为重中之重。

在我国，私募股权基金的监管尚处于起步阶段，同监管体制相对完善的欧盟相比较，我国私募股权基金监管体制有的放矢，但还缺乏系统性。在这里，我们就选取欧盟监管体制中的成员国德国作为标尺，看德国的私募股权基金监管体制于我国的私募监管有哪些借鉴与启发。

德国的私募股权基金监管隶属于欧盟对另类基金的监管体系框架之内。所谓另类基金，是指区别于欧盟监管体系内的UCITS（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities）,即欧盟可转让证券集合投资计划的缩写，类似于我们通常所指的投资基金。另类基金之所以针对投资基金有区别，在于它的一些特征：例如风险比投资基金要高。另类基金的风险高，体现在它含有较高的系统性风险与流动性风险，以及其头寸的不透明度特征等。这些都是由此类基金管理特征决定的。隶属于另类基金的除了私募以外，还包括对冲基金等。

基于以上的管理与风险特征，德国监管机构对私募股权基金的监管重点放在了对其系统性风险、流动性风险、杠杆风险以及估值风险等方面。此外，在一定程度上，还包含了对其市场风险、信用风险与交易对家风险的监管。

首先，同对UCITS的监管一样，作为风险管理职能上的保障，监管机构对私募基金的监管组织架构也提出了要求，要求它们有功能上独立于营运部门的风险控制部门。这个独立的风险控制部门保障了能够持续按照规定地定位、测量、控制与监管所有风险。在这里，监管机构还特别提出了定期进行压力测试的规定，同时还重点强调了对杠杆风险的监管。

我国对私募基金的监管法规，主要有《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等法规。目前这些法规的立足点主要是具体业务角度，如果能够首先相应完善对风险控制职能部门的监管，从功能以及级别上，明确将组合管理与风险管理进行定义与区分，则会锦上添花，因为它们可以对风险进行独立、客观的评价与估计。

针对私募股权基金流动性风险的监管是为了保障资产管理具备一个平衡的流动性特征，从而使得私募公司在市场发生特殊现象的时候，例如流动性滞留，同样能够保证投资者、交易对手等的权益不受到损害。监管机构要求私募公司的整个流动性风险管理的系统与流程要能够保证及时地识别、测量与控制该流动性风险。

为了达到这个要求，监管部门特别提出了如下的监管要求：依据私募公司的业务特征保证合适的流动性储备、随时监控其流动性风险特征、保证具备能够准确评估其流动性风险的方法与流程，并特别提出了压力测试的要求、对风险方法进行备案并保证每年进行审核、当发生流动性风险的时候，有通畅的上报管理层的机制等。

鉴于私募股权基金本身所拥有的特征，德国监管机构还特别提出了针对传染性风险的监管，尤其是它们之间存在母公司与子公司的借贷行为。这一点隶属于信用风险及交易对家风险的监管范畴。在这里，又存在纵向传染与横向传染之分。纵向传染是指母公司的信用度与子公司的信用度之间的传染现象；横向传染监管针对的是各个子公司之间由于业务联系而产生的信用风险的传染。

在我国，私募基金领域的各级别公司之间的横向、纵向信用风险的传染并不在少数。其原因归咎于各级别公司之间存在的借贷特征的关系。这次证监会的检查中，提及了业务隔离与风险隔离的问题，其针对的本质上就是风险传染。但是如果能够借鉴德国的风险传染监管的理念，将风险传染的监管系统化、细化，就有助于发现新的监管问题，并能够更好地促进对私募信用风险传染的风险管理。

私募股权基金头寸的评估与定价同样在监管框架之内。其重要性体现在对头寸的评估与定价是对私募股权基金进行风险测量的前提条件。有了对头寸评估与定价的方法监管，就能够在更广泛的意义上保护与限制投资者与其他市场参与者所遇到的风险。监管机构首先要求对私募股权基金要定期、独立地进行价值评估，在这里同时提出了要具备适当的、统一的评估程序。其独立性体现在，对私募股权基金的价值评估职能要独立于资产组合管理部门。

同时，监管部门还对私募股权基金价值评估提出了如下要求：对评估的整个流程进行备案；保证评估的方法与模型的稳定性。特别是，在进行私募投资之前，要保证其投资的头寸都具备被评估的适当方法。并且，对私募股权基金评估的方法要与其投资策略保持一致和协调。通常采用的评估方法有盯市定价、模型定价等方法，这要根据各个区域不同的情况具体确定。

在我国，私募股权基金的发展非常迅猛，相应地，人们对私募股权基金监管的要求也日益提高。欧盟的金融监管体系相较于其他的金融地域，属于相对较完善的。如果能够从它们的监管经验中获得借鉴，不失为一件有意义的事情。（作者系同济大学副教授）