观察 | 经济非“V”型复苏，实体经济仍需货币政策保持连续性和稳定性

不久前，各界还在讨论是否会全面降准，如今市场焦点已转向货币政策是否会趋紧。4月17日，MLF（中期借贷便利）缩量续作、资金面趋紧，随后，4月19日政治局会议再次强调结构性去杠杆的重要性。在经济企稳的背景下，各界普遍关注货币政策未来走向如何？

第一财经记者就此采访了多位经济学家和利率市场交易员。各界普遍认为，2019年第一季度社融增速显著反弹，但名义GDP增速回落，宏观杠杆率面临再度抬升的风险，政治局会议再次强调结构性去杠杆的重要性。但是，当前的经济复苏仍存在诸多脆弱性，经济复苏可能仅是“L形”，而非“V形”反转，加之全球经济结构性下行趋势难改，货币政策保持连续性和稳定性至关重要。

野村大中华区首席经济学家陆挺对记者表示，经济数据仍存在一些疲软的状况。例如，3月以美元计价的进口增速从1～2月平均同比增长-3.2%大降至-7.6%，拖累一季度增速从去年四季度的4.4%降至-4.8%（2018年全年增速高达15.8%），这反映了国内需求依旧疲软。他称：“经济并不是全面复苏，而且信贷周期越短，未来复苏的幅度也越小。央行货币政策会更加依赖于数据，而且央行也还要权衡稳增长和防控金融风险，尤其是债务上升、股市波动加剧的风险。”

交通银行首席经济学家连平也表示，短期内全面降准的概率已经很小，但为了更好地支持小微企业，货币当局仍可能通过定向降低小型金融机构存款准备金率来提升其服务小微企业的能力。当前实体经济仍需货币政策坚持逆周期调节，未来一个阶段，货币政策保持连续性和稳定性至关重要。

货币政策短期内不会加码也不宜收紧

4月19日召开的政治局会议上，政策的重心再度强调了结构性去杠杆和供给侧结构性改革。

兴业研究分析称，4月的政治局会议肯定了开年经济形势，指出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。”

过去几个月，经济复苏的“绿芽”开始显现：官方和私营部门PMI数据都超过了50这一荣枯线水平；23个大型上市地产商新屋销售数据都有所反弹，从1-2月同比增长-20%反弹至3月的26%；以美元计价的出口增速大幅强于预期，从1-2月的同比增长-4.6%大增至14.2%。

信贷数据也大超预期。3月，M2同比增速为8.6%，分别比上月末和上年同期提高0.6个和0.4个百分点；同时，M1同比增长4.6%，增速较上月末大幅提高2.6个百分点；3月当月，社会融资规模大幅增加近2.9万亿元，同比多增1.3万亿元，3月末，社融存量同比增速达到10.7%。尽管这一数据的跳升可能与一季度地方债券发行前置不无关系，且结构仍以短期贷款和票据为主，但各界仍然担忧这可能会制约央行的政策空间。

上周公布的一季度GDP更是强化了企稳预期。6.4%的一季度GDP增速下，几项积极的细分数据值得关注，例如，3月工业生产（IP）数据同比大幅增长8.5%，大超预期的5.9%，零售数据同比增8.7%，高于预期的8.4%。

上周，4月17日，有3665亿元一年期MLF到期，央行通过“1600亿元逆回购＋2000亿元MLF”操作的方式予以对冲，但由于新投放的资金规模小于MLF资金到期规模，缩量投放超出市场预期，机构认为央行短期内货币政策操作边际收紧。

不过，就目前而言，专家认为，货币政策短期内不会进一步加码，也不宜转向收紧。

连平认为，货币政策坚持逆周期调节，短期内不会进一步加码。随着近期一系列经济数据转好，加之4月15日央行货币政策委员会季度例会重提“保持战略定力”，“把好货币供给总闸门”，当前市场有观点认为货币政策将边际收紧、出现转向。“我们认为，货币政策进一步加大宽松力度的必要性已经不大，但并没有转向；短期内政策依然坚持逆周期调节，保持流动性合理充裕仍是主要目标。”

在连平看来，尽管一些前瞻指标明显转好，但进口依然负增长，投资、消费、工业生产等实体数据还有待进一步观察，增长、就业和企业盈利等数据的改善仍有待时日，货币政策短期不宜转向收紧。未来物价将继续小幅回升，本轮消费物价上涨主要受猪周期推动而非货币因素，货币政策尚不必做出针对性的反应。

值得注意的是，中国1-2月的经济数据并不理想，3月显示全面回升，这与今年春节提前所造成的季节性扭曲效应有较大关系。陆挺对记者表示，数据反映出目前中国经济仍有一些并不理想的情况：汽车销售数从1-2月的同比增-9.7%降至3月的-12.1%，使得一季度增速从去年四季度的-10.5%降至-16.9%。为了平滑扭曲效应，今年一季度和去年四季度的汽车销售平均同比增速为-14.1%，大大低于三季度的-9.2%，以及二季度的3.3%；除此，3月以美元计价的进口增速从1-2月平均同比增长-3.2%大降至-7.6%，拖累一季度增速从去年四季度的4.4%降至-4.8%（2018年全年增速则高达15.8%），这也反映了国内需求依旧疲软。

结构性降准可能性依然存在

展望未来货币政策，短期内全面降准的概率已经很小，但未来一个阶段，货币政策保持连续性和稳定性至关重要。为了更好地支持小微企业，连平认为，结构性降准的可能性依然存在。未来降低存贷款基准利率可能性很小。结合《国务院政府工作报告》和近期央行表态来看，未来央行有可能通过利率市场化改革来推动市场实际利率水平下降。

4月17日的国务院常务会议称，坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具 ，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。推广债券融资支持工具，确保今年民营企业发债融资规模、金融机构发行小微企业专项金融债券规模均超过2018年水平。

这也提升了各界对于定向降准的预期。“央行可能会释放一些流动性，向中小银行定向降准，对中小行的确有些帮助。”某大行小微企业贷款部门负责人对第一财经记者表示。

陆挺对记者表示，根据央行数据，全面降准100个基点将释放1.5万亿元流动性，而为中小银行定向降准50个基点将释放近3600亿元流动性，定向降准100基点将释放近7200亿。“央行可能会为那些合格的中小银行降准，尤其是要满足对中小企业及民营企业的贷款标准，预计多数中小银行将被包含在定向降准的新政策框架中。”陆挺称。

未来资金面并不会持续趋紧，有交易员对记者称，税期的影响只持续3天左右，并不会造成过多扰动，央行对市场有足够的调控能力，今年整体的货币政策仍应会保持流动性合理充裕。不过，资金面可能也并不能回到过去几个月的宽松状态。今年1月央行超预期降准后，银行间市场利率便一路下行。兴业研究宏观分析师郭于玮对记者表示，GDP增速企稳、社融和M2增速上行超预期等，使得政策天平开始更多地向防风险倾斜，“虽说税期过后资金面会边际好转一些，但不会像一季度那么松了。”

值得注意的是，主流机构认为，通过推动利率市场化来实现改革和降低实体融资成本的“双重目标”，是未来可能出现的趋势。

国际货币基金组织（IMF）第一副总裁利普顿（David Lipton）近期在接受第一财经独家专访时表示，利率市场化改革剩下“最后一公里”，“IMF多年来的建议就是，要在深思熟虑的基础上放开利率管制，使得市场力量扮演更重要的角色，这也能有效地将储户的储蓄导入最合适的投资机遇，希望中国可以逐步推进利率市场化，这有利于经济增长，也有利于储户的利益。相信IMF在今年晚些时候会与中国方面就这一问题进行探讨。”