董宝珍：国内机构投资者的非理性程度甚至超过了散户

从“最熊基金经理”到年化28%的收益率，过去十年来董宝珍做了什么了？在接受《陆家嘴》记者采访的时候，否极泰基金经理董宝珍毫无掩饰，他说自己并没有变，过去十年就买了两类标的物。其中，贵州茅台曾让他坠入谷底，也让他一战成名。

重仓茅台

从2010年成立了自己的第一只私募基金开始，贵州茅台就是董宝珍的第一重仓股（在2013年市场大跌阶段，甚至是其唯一持仓的股票）。2012年5月到7月，茅台股价突破并创出历史新高，董宝珍旗下的基金净值也创出了1.52元的新高。但随后白酒行业爆发塑化剂黑天鹅，全行业股票出现暴跌，贵州茅台也未能幸免。2012年底，中央出台“八项规定”，茅台股价遭遇沉重打击，此后一直到2014年1月，茅台股价跌跌不休出现腰斩。

但董宝珍做出了与市场不一样的决策。当时茅台股价最高涨到260元（不复权），从200元（不复权）开始，董宝珍反而逐步加仓，最后更是融资买入，但股价最后一度跌到88元（不复权）。

“我在茅台这只股票上写了近千万字的研究报告，但归根到底，我之所以坚决看多茅台，最深层的原因就是我有一种朴素的想法，我认为向往美好生活是人类的本性。” 董宝珍说。

2014年之后，茅台崛起，A股第一价值股之位从此当仁不让。

2018年1月15日，作为A股白马股的代表，贵州茅台当天盘中首度突破万亿市值，并成为A股历史上第一个突破万亿市值的消费股。

而此时的董宝珍，选择卖出这只“改变了自己一生”的股票。

“我在649元卖出了第一笔，并且在739块钱附近几乎清仓，只保留了部分作为茅台股东身份。”董宝珍说。

董宝珍认为，在万亿市值附近，茅台酒价格和茅台的股价都是危如累卵，更可怕的是，和2012年的危机不同，这一次是酒价和股价的双泡沫，双乐观双非理性。如果茅台酒和茅台股价继续上涨，不发生危机只是偶然。

此后茅台的股价直奔千元目标而去，董宝珍卖早了吗？但他乐呵呵地说，卖出之后自己却睡了个好觉。

下一场战役：银行

“银行股就是我的下一场战役。”为什么卖出茅台，其中还有一个原因，就是董宝珍开始认为，银行股的大机会即将来临，他此后将会把自己的主要精力用于银行股的研究，而能否在银行股的投资上再创佳绩，也是董宝珍与自己的一场较量。

“我不是一个乱买股票的人，我一旦看准了就会全仓买入。”董宝珍说，清仓了茅台之后，现在他的投资组合当中就只有银行股。

为什么买入银行股？“拐点已现。”董宝珍指出，银行股的2019年一季报出现了整体性，超预期变化，普遍出现了主营收入大幅增长的情况。

董宝珍认为，国内银行股当前的整体市盈率是5、6倍，假设银行的长期成长率为8%（因为银行业的净利润增长率要比GDP快一点），用6倍的市盈率买入一个长期成长性7%到8%的行业，在他看来，银行股是当前A股安全边际最高且最有投资价值的股票。

对话董宝珍：不够理性的机构投资者反而加剧了市场的波动

《陆家嘴》：2018年对很多A股的投资人来说也是十分煎熬的一年，在去年市场下跌的过程中，你也是一直维持满仓的状态，这么多年来经历了那么大的波折之后，你还是对市场的波动、系统性风险无动于衷吗？

董宝珍：去年我感受到最大的变化就是，在下跌的过程中我的客户都扛住了，我的客户跟十年前不一样，他们也成长起来了，甚至相信越跌越买是对的。

在低估的情况下，我是百分之百满仓的，所以，去年年底的时候，我就提出，2018年是一次历史性的投资机会，但当时很多人还很悲观，认为还要再观察。

《陆家嘴》：即使出现系统性风险，也不选择先回避吗？

董宝珍：我在投资中不太关注宏观的因素，一方面我觉得自己研究不了，太复杂了。另一方面，我认为，宏观环境其实就相当于投资当中的“天气”，天气是影响人体生病的一个因素，比如冬天来了，有的人会生病，但有的人不会，而有优势的人是不会被寒冷吞没的。所以投资不能靠研究天气，这是我们掌握不了的，做投资应该去找体质好的人，只要体质好，即使气候恶劣，影响也是短暂的。

《陆家嘴》：你在投资过程中也会使用杠杆，你怎么看杠杆的风险？

董宝珍：国际上成功的投资家一生只买了几只股票，那些一天买5只股票的人都成不了大师。我过去10年就只买了两类标的物，这些优质股票的机会太少太宝贵了，而且它们的安全边际很高，所以一旦看准，就要全力买入。

杠杆只是一种工具，它是中性的。A股2015年的杠杆牛之所以崩溃，是因为它是在泡沫上加杠杆，当时创业板的估值很高，在那种状态下杠杆资金还在疯狂涌入，它们失败是因为在高估的时候加了杠杆。

而在低估的时候加杠杆风险是可控的，同时，杠杆的模式也是多元化的，我们也会选择一些相对安全的杠杆。

伯克希尔也是使用保险资金的杠杆，芒格和巴菲特也公开承认他们使用杠杆，比如用债券融资就是一种杠杆。芒格也提到过“安全杠杆”，有些杠杆就是有这个特点，长期性、利率不高，而且没有特定的放款人追着你，这种杠杆就是安全的。

但是对于散户和普通投资者，由于使用杠杆要求过高，我也不建议他们加杠杆。

《陆家嘴》：你现在重点投资的对象是银行股，但是银行股在A股似乎并不是很受欢迎，很多人认为银行股的体量足够大了，很难有成长空间，你怎么看？

董宝珍：美国有1万多家银行，美国银行业地产业集中度很低，而中国银行业的产业集中度很高，就是四大行的业务，包括股份制银行业务量合计占85%，所谓的体量大其实是因为产业集中度造成的，这是其一。其二，中国银行业是否已经面临天花板？这个话题跟中国经济是否见顶是同一个问题，中国人均GDP低于马来西亚，我认为中国的发展还在加速通道上，所以从长期来看现在的困难都是微不足道的，格雷厄姆有句原话叫“你需要立足永恒的视角看待现在”。

所以中国股市的投资机会是很大的，但是在我们的资本市场上有绝大部分低估和更多的高估的股票，在未来低估的股票上涨的同时，很多垃圾股应该是走下行通道的。

《陆家嘴》：你认为国内的机构投资人还是太短视了？

董宝珍：首先公募基金都是挣管理费的，没有勇气特立独行，在这种情况之下，演化出了独特的“管理者利益第一”的原则，在很多情况下公募基金都是为了管理者利益而牺牲基民的利益。

去年我做个统计，私募基金当中清仓的基金数量达到22%，越跌越卖，这就是清仓线导致的，加速了恐慌当中的卖出。

《陆家嘴》：作为第一批价值投资者，在你看来，A股市场在过去几十年投资生态发生的最大变化是什么？

董宝珍：我认为过去几十年来A股变化的都是形式，本质并没有改变。

中国资本市场从诞生之初就缺乏理性，后来管理层开始大力发展机构投资者，这些年来机构投资者的比重确实增加了，但是我认为，国内机构投资者的非理性程度甚至超过了散户。

我有一个同学，他在6000点买的股票，十年了他还没有卖出。散户有一个特点，就是“打死都不卖”，因为是自己的钱，太便宜了不愿意割肉，所以越跌越不愿意卖，其实这种态度反而在下跌的市场中提供了稳定性。

反观机构投资者，由于有竞争性排名，看的是相对收益，所以追涨杀跌的现象更加严重。

所以我们会发现，A股这几年机构投资者比重增加了，但是A股市场的波动性反而更大了，这说明什么？说明这些年注入的机构投资者理性不足。

所以现在A股开始大规模引入外资，对于外资的投资理念我还是比较认同的，他们的进场可以更有利让市场更加理性。在成熟的资本市场，不到50岁很难担任基金经理，因为投资是中老年人的游戏，必须经过市场的考验，但是国内的基金经理的主流已经基本上是80后。

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