科创板欲吸引长期投资，金融市场机制构建成破局关键

6月13日正式开板之后，仍有诸多问题考验着科创板这颗“新星”——短期来看，机构询价、投资者打新等环节接踵而至，中介机构市场化定价能力备受考验；长期来看，注册制改革试点实施与科创的引领效应为市场所关注。

业内人士认为，从支持和推动科技创新的角度来看，除依赖科创板本身，还需要构建一个完整的生态。“重大创新往往需要大量和长期的投资，要形成比较好的机制，驱动科技创新靠的不是盲目投入，应该打造一个适用于各种科创活动的、与之相对应的、有效的市场和金融机制。”上海交通大学上海高级金融学院学术委员会主席王江认为。

王江在2019高金（北京）论坛上表示，若完全依靠以银行为主导的金融体系带来革命性的创新，实际上有不完全匹配的地方。科创的高投入、高风险特性与银行本身的盈利模式和风险承受能力并不十分一致。

科创板是一项长期投资

长期来看，王江认为，在当前中国经济发展转型的背景下，科技创新应被视为驱动经济发展的核心要素之一。基于此，创新带来的价值不应局限于其带来的企业利润增长和市场价值，科创板能够带来相应的制度创新，是一项长期投资。

那么，这项投资与其他类别相比有何不用？王江提到几个关键词——不确定性大、周期长、信息高度不对称。

与技术创新相伴的是大量、持续的资本投入，能否吸引足够的资本投入到创新活动当中，成为破局关键。

“比如说项目怎么来评估？如果有一个比较有效的多层次金融市场，能够根据各个项目的研发阶段提供客观的风险评估和价值评估，从而筛选出好的项目，及时终止不太容易成功的项目，也能给科研人员指出比较明确的方向。”在王江看来，科创的成功与否很大程度上依赖于是否构建了有效的金融体系，即形成有效的金融机制以驱动科技创新。

他进一步解释到，激励和退出机制也是上述金融机制中的一环。有效的、多层次的金融市场，不光是为科创企业和人员提供了资本，同时也为投资者提供分享创新所能带来的收益机会。

此外，不同类别的科创需要的金融支持也不同。若将科创分为渐进性、革命性两类，前者主要为已有的流程更新，后者则是能够改变现有的技术产品和市场的创新。如果以此分类，渐进性创新依赖于现有企业的创新，革命性创新往往依靠新企业甚至个人。从投融资角度来看，渐进性创新的企业资金来源大部分为内部积累，也需要筹集部分间接融资等外部资金。而革命性创新的资金，则更多来源于外部融资，比如天使投资、VC投资等。

以银行为主的金融体系无法完全匹配

成熟国家和地区的资本市场和金融机制或许能为我们提供一些经验。王江表示，不同国家的产业结构需要对应不同的金融体制、机制支撑，呈现出一定的差异。以日本、德国为例，其经济发展以高端制造业为主，很大程度上依赖于现有企业，资本来源主要依赖于间接融资，金融体系或以银行为主。美国情况则有所不同。美国经济规模大、产业结构全，同时既有渐进式创新，革命性的创新也非常领先。其资本市场的发达程度较高，为能够产生革命性创新的企业甚至个人提供比较充足、有效的资本支持。

从中国现阶段的情况来看，王江认为，虽然中国目前处于经济现代化的前期阶段，但整体经济体量、结构等方面跟美国的情况更为相近。他建议，从相应的资本市场结构设计方面，应该考虑加大力度建设资本市场，尤其是股票市场相应的衍生品市场。

“以银行为主导的金融体系，实际上有不完全匹配的地方。”王江提到，首先，银行市场因为是非公开市场，所以参与度相对来讲比较有限，定价方面效率并不是最高的，尤其是革命性创新风险巨大，从银行角度来讲，与其本身的盈利模式和风险的承受能力并非高度一致。

因此，如果科创需要长期、大规模的投资，可能并非一家甚至几家银行所能承担。以亚马逊为例，亚马逊上市以后很长一段时间呈现亏损状态，融资来源从一开始的依赖股市到依赖债市，如果仅仅依靠银行则非常困难。

怎样构建一个和支持驱动革命性创新目标相匹配的金融市场机制？王江认为，二级市场能够为科创企业提供关键的定价机制，为创业者和前期投资者提供退出机制，最关键的是给企业一个客观的市场评估。

他提到，科技企业上市之后有几个指标需要关注，包括IPO融资额、额外收益回报率。IPO融资额应占总市值一定比例，如果太少，市场的流通市值非常有限，投资者的参与度和流动性非常差，定价效率则较低，形成一定规模以后，市场价格才有一定意义；上市后三年额外总回报率值得关注，应关注额外收益相对于市场平均收益的高低，由此确定投资风险。

“实际上如果看到整个支撑体系，还是由诸多层次构成，从天使到风投、PE到上市，整个生态包含资本市场的各个部分。现在经常谈到的VC、投贷联动、天使投资，过去一段时间里，不同的金融创新都希望能够为科创提供比较有效的资本支持。”王江提到。