专项债盛宴下的冷思考

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称《通知》），一时之间，群情激奋。第二天，股市不负众望地大涨，上证综指创1个月最大涨幅，大基建板块涨幅领先。

那么，专项债真能成为基建融资的主要手段吗？这种手段可持续吗？这一轮操作会带来怎样的影响？地方政府和投资人应该怎样应对？这些问题值得我们思考。

专项债真能成为基建融资的主要手段吗？

要回答这个问题，需要回溯一下历史。自2014年打开地方政府发债的融资前门后，地方政府债券发行规模从2015年开始急剧增加，到2016年达到最高值，超过6万亿元；2017年有所下降，2018年基本持平，均保持在4万亿元以上。截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，经第十三届全国人民代表大会第二次会议审议批准，2019年全国地方政府债务限额为240774.3亿元。从这两个数据可以推测，今年的新增债务上限约为5.6万亿元，比前两年又有较大的增幅。

与此同时，以PPP（政府和社会资本合作）模式为主要形式的基础设施市场化投资与政府发债融资呈现并驾齐驱的态势。自2014年正式启动PPP以来，年度成交的基础设施市场化项目投资规模也是急剧攀升，2017年达到了顶峰且超过了当年地方政府债券发行规模，随后开始下降。截至今年一季度，全国基础设施市场化项目总投资规模超过15.7万亿。考虑到基建项目投资期大多在3年以上，所以目前实际投资额应该不超过10万亿元。由于基建项目可以申请银行贷款，且贷款比例一般可以达到80%，在不考虑其他融资手段的情况下，真正由社会资本投入的资金应该不超过2万亿元。

在今年3月份召开的“中国-新西兰基础设施建设交流论坛”上，中国银行业协会党委书记、专职副会长潘光伟表示，银行投放基础设施行业贷款余额已超过25万亿元。银保监会5月10日公布的一季度银行业保险业数据显示，一季度银行业新增各项贷款同比多增1.4万亿元，新增贷款中投向基础设施1.1万亿元。

综合以上3类基建融资工具来看，在基建领域，地方政府债券确实已经成为主要融资手段和工具。而在地方政府债券中，专项债的份额在逐年上升，已然成为首选。

发行专项债的手段可持续吗？

要回答这个问题，需要了解什么是专项债。根据《通知》要求：“对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资。收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（下称“专项收入”，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（下称“项目单位”）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”简单来说，就是靠政府性基金收入还债且有一定收益的项目，才可以发行专项债。换个方式来理解，就是专项债只能依靠项目自身的专项收入和政府性基金收入来偿还。

《通知》要求，专项债的支持领域包括“棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域”。根据经验，这些领域中的大部分项目依靠专项收入都难以弥补项目投资，所以最终还是要靠政府性基金收入来还债。看懂了这个，就应该不难理解财金10号文（即《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》）中为什么要毅然决然地禁止PPP项目使用政府性基金收入了。

在地方政府性基金收入中，土地出让收入是大头。根据财政部公布数据，自2014年至2018年，全国土地出让收入分别为42940亿元、32547亿元、37457亿元、52059亿元和65096亿元，总收入约为23万亿元，基本上能够覆盖每年新增的地方政府债和当前的债务余额。另外，随着国家对于房地产宏观调控政策的持续和城市建设用地增量规模的逐步缩小，未来政府性基金收入的增量空间应该是有限的，如果没有替代性的基金收入来源，那么专项债就难以持续。

这一轮操作会带来怎样的影响？

需要引起注意的是，《通知》是在《政府投资条例》（下称《条例》）颁布（4月14日）之后和施行（7月1日）之前发布的，为《条例》的实施打下了坚实的基础。

《条例》规定，“政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主。”这个投向与《通知》中的重点支持领域高度吻合。

《条例》要求，“政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金。”《通知》则给政府举债提供了正面清单。

《条例》规定，不得“要求施工单位对政府投资项目垫资建设”，《通知》则为政府投资项目指明了资金来源。

凡此种种，可以把《通知》视为《条例》的阶段性实施细则，重在解决政府投资项目的资金和资本金来源问题。

通过这样一轮操作，最直接的影响就是地方政府投资和融资的“前门”被彻底打开了，“后门”也基本上被堵死了。首当其冲的就是政府性基金收入，也就是以前所说的“土地财政”。

虽然基金收入也需要按照财政预算科目统收统支，但由于是地方政府的“自留地”，所以只要不超预算，怎么用、用到哪里基本上都是地方政府说了算。

本次《通知》的发布，进一步对政府性基金的使用给出了正面清单。结合正负面清单的理解，政府性基金首先要用于偿还地方政府债，在有剩余的情况下可以用于财政支出科目中的各项支出，如果还有结余可以依规转入一般公共预算用于其他支出。地方政府随意使用预期的土地出让收入为城市融资增信的时代应该是一去不复返了，取而代之的应该是建立在公开公平基础之上、充分论证、量入为出、动态平衡、风险自担的城市融资新格局。

正如《通知》中要求的，要“加强对重大项目融资论证和风险评估，充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度，合理编制项目预期收益与融资平衡方案，反映项目全生命周期和年度收支平衡情况，使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融资本息”。

地方政府和投资人应该怎样应对？

我相信，这轮改革的启动，并不是一个应急之举，而是在改革开放新的40年启动之际，国家高层做出的一个“深谋远虑”，总体的改革思路是“防控风险，稳定预期”。通过建立在线平台，公开地方政府的项目和债务信息，加大市场透明度；通过推进财政预算绩效管理，提高财政资金的使用效率；通过控制政府性基金预算的用途，遏制地方政府无序无度举债搞建设的冲动；通过额度控制和窗口指导，防止系统性金融风险的发生……

对此，地方政府和投资人应该有清醒的认识，可以打的“擦边球”和可以走的“后门”应该会越来越少。短期之内，肯定会经历阵痛，因为已经粗放惯了，精细化管理一定会带来管理成本的增加和投资利润的下降，但如果能够改革成功，对于地方政府和投资人而言，应该都是一个利好。

对于地方政府来说，一定要建立“经营城市”的理念、“科学决策”的程序和“终身负责”的意识。所谓“经营城市”，就是要把城市作为一个经济体来看待，要时刻关注城市的资产负债、现金流和利润，确保城市可持续发展。所谓“科学决策”，就是要运用科学的手段、借助专业的力量来支持决策工作，建立规范的重大事项决策程序。所谓“终身负责”，就是要打破任期的限制，规避短视行为，做好长远的投融资规划，毕竟对于违规举债是要“终身追责”的。

对于投资人来说，一定要树立“合理回报”、“规范运作”和“创新转型”的理念。所谓“合理回报”，就是要放弃不切实际的追求收益最大化的想法，毕竟基建类项目大多数属于公益性或准公益性产品。所谓“规范运作”，就是不要总想着钻空子、走后门，其实最规范的路径才是最有保障的路径。所谓“创新转型”，更多的是针对地方融资平台说的，从政策走向来看，融资平台如果能够抓住这轮机遇实现市场化转型，必然会迎来新的春天，但如果止步不前，那必将被历史所淘汰。

（作者系北京荣邦瑞明投资管理有限责任公司副总经理，财政部PPP专家库专家）