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一财朋友圈·李志勇 | A股“便士股”投资观察

2019年07月03日 17:58 来源:第一财经
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随着中国经济逐渐融入全球经济体系,中国的资本市场也越来越和发达国家接轨。在这个过程中,有几个现象很明显。

其中一个是中国股票市场的估值在持续下降。拿最具有代表性的沪深300指数来说,其市盈率曾一度高达近50倍,但在2009年之后就逐步下降,截至2019年6月低,沪深300市盈率为14.3倍,不但大幅低于历史均值,也明显低于美国标普500的19.3倍。中国股市估值下降的原因是多方面的,除了中国经济增速放缓之外,还与股市的规模扩大、投资者更加成熟等因素有关。比如,在A股上市的中国银行板块的整体估值中枢曾高达50倍的市盈率,这在今天是完全无法想象的。

另一个现象是中国股市“一元股”批量出现。随着市场的逐渐成熟和与国际的接轨(外资进入、港股通的设立、A股纳入全球MSCI指数等),A股上市公司在2015年的股市泡沫之后持续分化。具备长期投资价值的公司,股价和市值屡创新高,比如贵州茅台等;但在另一端,基本面存在较大问题的公司遭受盈利和估值的“双杀”。股价和市值持续下跌,造就了A股“漂亮50和要命3000”的现象。随着退市制度越来越健全,可以预见的是,上市公司之间的分化还将持续加剧,A股将迎来所谓“便士股”(Penny stock)的时代。

那么,如何理解便士股,又如何做便士股的投资?这是我们A股投资者需要考虑的问题。所幸的是,虽然便士股对A股来说是新鲜事物,但在更成熟的海外市场却早已司空见惯,存在了数十年,因此笔者认为,海外市场的经验或将给我们提供一些借鉴。

风险大于机会

便士股的正式定义,在不同的金融媒体上略有不同。比如,Investopedia上的定义是“股价低于5美元的小型公司的股票,虽然可以在包括纽交所这样的主要交易所交易,但大多数为场外交易(OTC)股票”;彭博上的定义是“股价低于1美元的股票,多由投机性的企业发行,以场外交易居多”。

根据笔者的经验,在实际应用中,没有必要纠结股价究竟是低于5美元还是1美元,只要是低股价和低市值的组合就基本可以判定是便士股了。股价可以5美元作为标准,市值可以5亿美元为标准,如果这样的股票是在场外交易,那就更加符合标准了。在A股市场,这个标准大概是10元的股价和30亿元的市值。

根据统计(图2),截至2019年6月底,在美国主要交易所(纽交所、纳斯达克、美国交易所和IEX)上市的总共约5040家公司中(股价中位数是17.1美元),有245家的股价低于1美元,1107家的股价介于1美元和5美元之间,两项合计占所有上市公司的22%。考虑到另外约4000家的OTC公司,可以说便士股在美股市场是常态。

在这方面,港股市场表现的比较极端。同样是截至6月底,在港股上市的全部约2300家公司中,有超过1200家公司的股价低于1港元,占比超过50%;另外700家的股价介于1港元和5港元之间,这两项合计占所有公司的比例高达82%(图3)。值得一提的是,港股股价的中位数仅有0.87港元。因此,如果仅仅看股价,整个港股市场就是一个便士股的市场。

相对而言,A股市场的“便士股化”还没有那么明显。在所有约3600家公司中,股价的中位数是8.9元,股价低于1元的只有6家,介于1元到5元的有728家,两项合计占比是21%。但无论如何,A股的“便士股化”已经初具规模,而且如前所述,这个趋势还会继续甚至加速。

在像美股和港股这样的成熟市场中,之所以存在大量的便士股,主要是因为资本市场体现出适应不同资本需求的多层次性,一些小的公司在发展初期也需要资本市场的支持,但达不到主板市场的上市要求,因此很多券商建立了一些区域性的OTC市场。在OTC市场上交易的公司,达到一定规模和流动性的要求之后,就可以转到主板上市。

这些初创期的小公司,连同那些因基本面恶化而“堕落”成便士股的公司,共同的特点是业务前景不明,很多都停留在“讲故事”的阶段,往往没有盈利和收入,甚至本身就是赤裸裸的造假,因此它们的风险极大,甚至长期面临退市的风险。一般来说,参与便士股的投机性质,甚至赌博性质极强。在电影《华尔街之狼》中,影帝小李子掌控的券商就是靠推销便士股给散户而大发其财,而那些便士股到最后往往一文不值。

和其他公司的股票相比,便士股的一个与基本面无关的劣势是:由于市值小、股价低、业务不那么“性感”、市场给与的关注很少。具体表现在很少或者干脆没有卖方的分析师覆盖,公司管理层也很少和投资者交流,信息披露少,不少公司除了必须的年报之外把季报、半年报都省了,监管部门对它们的盯得也不是很紧。信息的不透明、不对称给分析这些公司造成了很大的困难。

因此,对于一般的中小投资者来说,便士股的风险收益比并不对称,风险远远大于潜在收益,所以笔者建议还是远离便士股为好。

便士股中找“黄金”的策略

但这并不代表所有的便士股都是不可以投资的。毕竟,很多伟大的公司都是从小做起的,不少也都经历过便士股的阶段。现在全球范围内家喻户晓的公司,包括微软、亚马逊、阿里巴巴和腾讯等,无一不是从“小作坊”起步的。就算是曾贵为全球市值第一股的苹果公司,也曾经一度濒临破产而被归入便士股之列。因此,在低股价小市值的公司中,如果有眼光,可以发掘出未来的好公司。想象一下,如果能在早期发掘出并坚定持有亚马逊、腾讯、生物基因这样的公司,后面的一二十年中可以获取几百倍甚至上千倍的回报。

那么,如何在便士股中找到“黄金”呢?下面是笔者的一些个人经验。当然很多内容实际上也都适用于其他类股票的投资,投资的方法是相通的。

首先,做好扎实的研究工作,认真分析基本面。虽然这是一句废话,但笔者还是想强调一下。投资以便士股为代表的中小公司,研究工作更重要一些。因为前述的信息获取等因素,对于便士股的研究难度也更大,需要我们投入更多的时间和精力。但和潜在的回报相比(很多时候都是数倍),这样的投入是值得的。关于股票的基本面研究,我们倾向于价值投资的框架,由于这方面的著述极多,这里不再展开。

其次,不能仅仅贪图便宜。这有两个方面的含义。第一层的含义是不能仅仅看股价表面的便宜。过去很多A股市场上的投资者,热衷于买入低价股,原因是股价再低也有一个“壳”的价值,通常是30亿元左右,因此股价有个看不见的底。但随着中国退市制度的完善和上市的更加便利化,这种情况正在被逐渐纠正,之前的盈利模式恐将不复存在。

这方面,港股市场是个很好的例子。港股上充斥着大量的所谓“仙股”和“老千股”,简单来说,仙股是由于业务前景黯淡而无人问津,老千股则基本都有造假的嫌疑。这两类公司的股价极低(几毛或几分钱),且常年处于下跌通道中,基本上就是“无底洞”,在跌去90%的基础上还可以再跌掉90%。从去年开始,港交所加强了对上市公司的监管,因此瞬间暴跌的公司时有耳闻,比如在今年6月24日这一周内,就有包括星亚控股、德宝集团控股等多只股票显现断崖式暴跌的走势。

当然,成熟一点的投资者都不会只看股价,因此第二层的含义同样包含不能贪图估值便宜的股票。虽然业界对于“市场有效论”有不少的争议,但要承认,在多数时候市场还是有效的。那些估值非常便宜(市盈率为个位数)的公司往往有合理的原因,比如基本面前景黯淡,或者有造假的嫌疑。如果我们发现了一只估值极端便宜的公司,甚至符合证券分析之父格雷厄姆(Benjamin Graham)所说的net-net的标准(净流动资产高于股价),就要仔细分析市场是否“错杀”,以规避价值陷阱。

另外,要具备极强的耐心和忍受波动性的定力。投资本来就是需要耐心的,对于便士股来说更是如此。即使我们发现了一只有良好潜力的股票,但由于无人问津,市场发现其价值所需的时间会很长。毕竟,在股市中获利的前提是别人赞同我们的观点,进而买入推高股价。这个价值发现的触发因素,可以是公司的业务发展持续超预期,或者是公司被收购,或者是其他驱动事件,比如在发达市场很常见的由于主动投资者(Active Investor)的介入,迫使公司的管理层回购股票、支付大额股息,剥离非核心业务等等。这些释放价值的事件,不但很难事先预判,也往往需要漫长的等待。

便士股由于关注少、持股集中的特点,往往流动性差,股价波动性大,容易大起大落,这就很考验投资者忍受波动性的定力了。和主流学术界的观点不同,我们不能将波动性和风险等同视之。如果认定了一个公司的价值,要有股价越跌越买的心态,当然前提是看对了才行。

第四,构建组合分散风险。在投资中,有人喜欢持有较多数目的股票以分散风险,多元化投资,也有人喜欢重仓少数几只股票集中投资。对于便士股来说,由于单只股票的不确定性更大,分散风险的做法可能更好一些。

第五,特别关注负债情况。和蓝筹大公司不同,便士股的公司能获取资本市场的支持有限,经常融资困难,因此资产负债表的健康状况格外重要。数不清的小公司就是因为负债过多,最后只能破产清算。

第六,区分便士股的类型并借鉴交易上的一些手段。如果说上面的几点一般投资类型都适用的话,这一点跟便士股的联系更紧密一些。笔者习惯于将便士股分成两类,一类可以称作“堕落天使”,另一类称作“出身寒微”。

堕落天使是指那些本来公认的好公司,但因为基本面暂时恶化而导致股价大幅下跌、市值严重缩水。这样的公司,由于其业务模式已经被验证是可行的,虽然因各种因素(宏观、行业、自身等)而陷入困境,但如果有反转的迹象,则很有可能一飞冲天,重归热门股票的行列。在这类股票中寻找机会,成功的可能性较大。前面提到的苹果公司就是如此。近年来一个极具代表性的例子非超威半导体(AMD)莫属。

作为和因特尔并驾齐驱的CPU双寡头之一,AMD曾有过属于自己的辉煌时刻。但后来随着个人电脑出货量的萎缩,以及自身产品失去竞争力,AMD的股价从高点的42美元跌至最低的1.6美元,市值只剩下可怜的17亿美元,挣扎在破产边缘,属于妥妥的便士股。但2016年在更换管理层之后,AMD在服务器端的业务复苏,数据中心和人工智能业务大规模爆发,公司基本面前景光明,推动股价也从最底部上涨了近20倍。

相反,出身寒微的便士股是指处于夕阳行业的没落公司,虽然有估值上的优势,但基本面难以持续改善触发股价上涨。因此,投资这类公司成功的可能性较低,我们的研究重点应该是放在第一类的公司上。另外值得一提的是,在美股市场,有大量的生物医药行业的便士股,这类公司往往以单一药物研发为目的,“不成功便成仁”,投资的风险很大,但潜在收益也极大。如果熟悉了解相关领域,可以重点关注这类的股票。

在操作层面,投资便士股可以借鉴一些交易方面的工具,比如设置止损点。买入蓝筹股票,如果时间点不好会套在高位,但因为公司质地良好,股价迟早会反弹。比如A股的贵州茅台,近些年虽然经历过塑化剂风波和2015年的股灾而股价大幅下跌,但随着时间的推移负面因素逐渐被消化,股价迭创新高。又比如美股的微软,虽然在互联网泡沫破裂和2008年金融危机中受损严重,但如今股价创了历史新高,并贵为全球市值第一。然而便士股就不是这样,不管我们做了多少功课,我们总有看错的时候,而且和前述的蓝筹公司比,看错的概率更高。因此在被证实看错之后,投资者就要坚决止损,不然最后可能连渣都不剩。

研究股票、寻找优良公司的过程类似“寻宝”。在便士股中找到宝藏的可能性是有的,并且因为股价低的缘故,潜在的回报会更大。和其他投资一样,建立正确的研究投资框架,坚持纪律,可以帮助我们更好地寻宝。

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