利率并轨改革对债市利空or利多？因不同品类而分化

8月17日，央行发布公告，改革LPR（贷款市场报价利率）报价机制和银行贷款定价机制。LPR报价方式改为按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成，同时各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价。

一时间，债券圈的情绪变得相当复杂——一方面，利率并轨改革的启动打消服市场此前对于“降息”（存贷款基准利率）的预期，同时有观点认为央行并不会调降MLF，而是逐步收窄MLF和LPR之间的利差，这被理解为利空债市；另一方面，也有猜想认为，央行未来可能会调降许久不动的MLF利率，从而引导LPR下降，这种变相降息将利好利率债。

同时，相比处于震荡时期的利率债，市场更认同的是，利率并轨改革会让银行进一步让利实体，有助于实体风险偏好提升，但仍受制于实体融资需求，期间信用债受益更大。由于风险偏好提升，部分银行可能会加大更高风险与收益的信用债配置，信用利差有进一步压缩的可能。

利率债交易“很纠结”

近期，尽管全球众多国债收益率都在不断创下新低，但中国利率债市场的交易可谓纠结。

上周，10年期国债收益率逐步下行到3%附近，但一种担忧相当普遍——“如果收益率真的下到2.8%，如果碰到主力大量出货，外资可能也没有这么大的承载力和动力。”某外资行交易员对记者称，尽管近期国债收益率在下行，但国债期货价格没有继续创新高，可见还是一个纠结市。如果近期一系列外部风波能够平息，那么收益率可能会有所回升，毕竟中国的政策空间还非常大，并不需要大规模宽松。

可见，不会大幅宽松是利率债交易员担忧的。此次利率并轨改革的启动，对利率债交易员而言，第一反应实则为“利空”。尽管大家对于央行不会下调存贷款基准利率早有预期，因为央行在多个场合提及，利率并轨改革将是下一阶段的重点，未来贷款基准利率淡出。但真的当预期落地时，仍对市场情绪有些许冲击。

也有银行金融市场部交易员对记者表示，未来如果MLF利率降低，银行负债利率则可能跟着降，然后LPR也会随着降一些。这种利率下降可能会利好利率债。

中国人民大学客座教授邓海清说，目前的市场预期是保持LPR和MLF利差不变或者变化不大，央行降低MLF利率，进而降低LPR利率，这实际是“宽货币”的预期。“但我们认为，央行大概率保持MLF政策利率不变，在保持无风险利率合理稳定的情况下，通过压缩LPR和MLF利率之间的利差（本质上是通过将LPR首次挂钩MLF之时，一次性压缩风险溢价），来降低LPR利率和实体经济融资利率，这实际是‘宽信用’的措施。”

一些机构人士认为，如果压缩LPR和MLF利差，而MLF利率不动，则意味着央行进行的是“宽信用”，对利率债等无风险利率是利空而非利多。

不过，就中长期而言，机构仍然认为国债收益率有下行空间。“即使不调低MLF，LPR利率比MLF利率还高很多，未来利差逐步收窄，整体社会利率水平下降，中长期也利好利率债。”中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者说。另外，贷款利率并轨后，预计贷款利率中枢将有所下移，为避免存贷款息差大幅压缩引发银行业剧烈震动，也需要宽松的流动性环境来引导银行的负债成本下行。

他还表示，目前经济数据、通胀前景等都有助于中长期国债收益率下行。从物价数据看，虽然7月CPI同比达到2.8%，但几乎可以确定这是今年的高点，之后几个月随着翘尾因素的下降，CPI同比增幅将会下降到2%附近。更值得注意的是PPI，7月份PPI同比增长为-0.3%，这是自2016年9月PPI同比转正以后再次回归负值，按照历史规律，负值区间可能要延续较长一段时间（至少1～2年），PPI下行可能带动CPI下行，随之市场的利率水平也会趋于下降，这又会推动债券价格上涨。

部分信用债或更受益

相较于纠结的利率债，机构普遍认为，信用债受益更大。联讯证券首席经济学家李奇霖表示，由于风险偏好提升，落实到大类资产上，该措施利好权益(成长板块)和信用债，信用利差将继续收缩。

当然，这对于那些低等级、存在违约风险的信用债而言并不适用，因为市场的风险规避情绪仍存。

此外，根据日本、韩国在利率市场化后的经验，贷款业务的占比下降后，债券投资的占比会升高。交通银行金融市场业务中心副总经理仇高擎对第一财经记者称，随着信贷资产收益率下降更接近债券资产收益率，债券的相对配置价值提升，商业银行债券投资占比有望进一步提高。这种边际配置量的增加可能也利好信用债。

此外，仇高擎也表示，未来贷款利率与资金市场利率的相关性将逐渐提高，而在存款利率仍未完全市场化之前，市场化负债与市场化的贷款资产将更为匹配。同业存款、同业存单、结构性存款等市场化负债与贷款资产间的利率风险将大幅降低。在确保符合监管规定及流动性安全的前提下，商业银行为匹配贷款业务，将适度扩大市场化负债占比。但值得注意的是，在贷款利率并轨过程中，监管将会保持银行负债端成本基本稳定，未真实挂钩衍生品交易的结构性存款在严监管下料将受到冲击。