科创板的满月答卷：交易趋于平稳，常态化下还有这三大挑战

从7月22日开市到8月21日收盘，科创板完成了首月的正式运行。

第一财经统计的多项交易数据显示，纵向上，从开市首日、首周、首月三个节点的数据来看，科创板市场交易趋于理性、波动逐渐平缓。横向上，站在满月的节点，对比科创板与A股其他板块各项交易数据，交投依然保持着较高的热度。

在平稳交易的基础上，科创板基本实现了常态化的运行。但这个全新板块的常态化，不是流程化、延续性、重复式的运转，也不是没有困扰、阻碍与挑战；而是按照既定的路线推进，同时不断深入探索和加以完善，形成自有的改革节奏和模式的常态化。

多位市场机构人士也提出，科创板与注册制试点都将进入改革深水期，面临的考验更加艰巨，尤其包括市场化定价能力需要提升等。“市场整体估值总会走到拐点。未来，市场能否在下跌时保持足够的包容和克制，决定着市场化改革能不能真正走下去。科创板市场化改革后半程的挑战更大，但也是改革的关键。”某大型券商投行部人士称。

三个节点看交易：是否平稳？

随着上市时间的递延，科创板的交投逐渐趋于理性，股价波动趋于平缓，但相对于A股其他板块，交投依然维持较高的热度。

截至8月21日收盘，科创板共有28只新股成功登陆，其中，足月交易的有首批25只新股。申万宏源研究所新股策略首席分析师林瑾向第一财经表示，科创板对交易规则进行了诸多创新，整体上来看，首周呈现了高位震荡格局，成交与换手频繁；第二周开始，日均换手率、日均成交额逐渐递减。

数据统计显示，科创板交易首周，平均首日涨幅与周涨幅基本都在140%左右。首日换手率平均达78%，首周的后4个交易日平均换手率也达到38%。波幅表现则逐日收敛，首日波幅平均约97%，至首周的第五个交易日已收敛至10%。首周累计成交1429亿元，占全部A股的7.57%，其流通市值占全部A股的0.34%。

第二周开始，科创板新股平均涨幅为33%。第三周全线下跌，平均跌幅约12%。同时，股价开始呈现分化走势。从行业角度看，计算机、有色金属、电子行业个股表现相对较好。

从第一财经统计来看，科创板首月运行平稳，交易活跃度高。截至8月21日，科创板已上市新股较发行价累计涨幅的均值为170%。科创板个股上市后，较上市首日开盘价涨幅的均值为10%；而同期，A股剔除科创板后的个股区间涨幅均值为-0.75%。

此外，首月里，科创板个股的日均换手率达到32%、日均波幅达10%、个股日均成交额均值为10.27亿元。同期，剔除科创板个股后的A股其他股，日均换手率为1%、日均波幅为3%、个股日均成交额均值为1.7亿元。

“新板块的首批新股上市，寻求稀缺性溢价在情理之中。对于科创板新股首月获得市场资金的追捧，我们认为除了稀缺性的影响之外，还包括公众投资者对新股科创属性定位的认可，以及对更宽的涨跌幅限制、首日可融券卖空等交易制度的踊跃试水。”林瑾表示，从合理估值角度来看，目前28只科创板新股的上市定价并不低，不排除未来出现理性回归的可能。个股表现分化亦将进一步加剧，基本面对后续股价表现的影响力将不断提升。

三个维度论市场：何为常态？

在平稳交易的基础上，科创板市场基本实现了常态化的推进。

站在首月的节点，这种“常态化”更多体现在注册制推进的常态化、市场化发行的常态化、增量供给的常态化三个维度上。

常态化下的注册制，企业申报与受理、上市发行审核、上会与注册等环节都在正常推进。截至8月21日收盘，科创板共受理152家企业的上市申请。其中，注册生效（含已上市）29家，正在履行注册程序的10家，通过上市委会议的1家，正在问询环节的37家，新受理企业2家。此外，还有67家企业因财务数据过期等原因，处于中止审核阶段。5家企业主动撤回材料，已经终止审核。

科创板上市条件明确、时间周期可预期，但执行标准是需要在实践工作中呈现的。审核问询与履行注册的过程，正在不断细化和调整着上市标准的具体边界、方向和门槛，让试点工作得以动态地推进。

而伴随改革进入深水区，还有很多硬骨头摆在科创板的眼前。“科创板设置了红筹企业上市的路径，但很多红筹企业却在观望，需要有更具体的配套措施，让上市条件真正落地。”有权威市场人士举例提到。

制度条件已完备，还有待落地执行，类似挑战在未来并不会少。国内某PE机构合伙人还向第一财经表示，市场对于科创板的观望，还包括在常态化运行中进一步明确板块的定位与内涵，究竟哪些企业适合、哪些企业需要清退；另外，很多企业也在观望市场运行和配套制度建设，能不能真正通过再融资或外延并购支持发展。

据第一财经了解，按照当前受理和问询时间来看，部分科创板受理企业已濒临最终时限，未来不排除会有更多企业因超时等原因而“不战而退”。另外，科创板再融资、并购重组等细则也在加紧制定当中。

市场化发行，是设立科创板并试点注册制的关键。而常态化下的市场化定价，正在寻找短期博弈和长期校准中的平衡。

“短期而言，目前科创板新股定价的参照主要还是来自于保荐券商的投价报告。而未来，随着科创板个股阵营的扩大、新股溢价空间的降低，市场有可能承受更多二级市场系统风险的考验。到那时，网下询价机构才有可能更关注发行人经营持续性、业绩稳定性、技术迭代预期、细分行业的发展瓶颈等，同时也适度考虑新股上市的安全边际，采用相对稳健的报价策略。”林瑾称。

数据显示，过去一个月，报价入围区间的最高值与最低值在逐步收敛。最初发行的5只科创板新股，入围区间宽度平均约32%，而到微芯生物发行时已经缩小至5.1%。网下投资者报价的趋同性不断增加。另外，申万宏源研究所的统计还显示，今年主板、中小创新股的平均发行市盈率21倍左右。科创板发行市盈率显著提高，均值达到53.4倍，相对于首发时的行业市盈率平均高出64%。对标可比的上市公司，科创板新股上市还有约8%的溢价空间。

“首批25家企业完成发行定价和上市交易，总体来看实现了平稳起步，但同时也让我们看到了一些新问题。比如，从报价情况来看，网下机构‘博入围’的心态比较普遍，报价策略并没有真正基于企业的估值和基本面，所以导致报价的区间趋窄。”中信建投资本市场部行政负责人、董事总经理陈友新在接受采访时称。

不仅发行定价，二级市场的定价能力也需要进一步提升。陈友新强调，目前已上市的科创板新股，其涨幅与走势并没有呈现明显的差异化；但部分公司未来成长空间是否支撑当前股价，值得进一步观察。

提升市场的估值与定价能力，抓手仍然要回归市场化，而不能一味依赖市场供给。在陈友新看来，传统的“供给说”逻辑是寄希望通过加大新股发行，来降低新股的稀缺性，进而平抑上市涨幅；但如果估值是基于企业的基本面，供给的多少并不会直接改变市场对其定价的逻辑。

然而，想要实现定价能力这个结果，过程并不简单。未来，市场整体估值总会走到拐点，上市后单边上涨的现象会出现变化；整个市场在下跌的时候能不能足够包容和克制，决定着市场化改革能不能真正地执行下去。“截止到目前，科创板市场化改革走过的前半程，之前的A股都走过；而后半程的挑战更大，但也是改革的关键。”某大型券商投行部人士称。

此外，增量供给的常态化，正在经历短期躁动向平稳常态的转变，但这个过程需要更长的时间和更多的催化剂。

“过去一段时间我们都在看科创板项目，同时也看到政府、机构、产业园、孵化器和企业等各方都在关注科创板。目前接触到的项目很多有在2020年前后一两年申报的打算。有些企业公布这个目标后，很容易拿到融资，加快了自身的发展；另外，这也给企业和投资机构留出观望的时间，便于调整最终的上市计划。”有地方股份银行投行部科创项目负责人向第一财经介绍。

“如果过了一两年之后回头看，在科创板上市的这些企业能成长为各行业的龙头，我理解这就是成功的板块、这才是好的项目。”领中资本管理合伙人、上海市国际股权投资基金协会秘书长黄岩向第一财经表示。

黄岩表示，科创板设置了多元化的上市条件，给创业企业上市融资提供了新的选择。这使得此前因为不满足盈利条件等被迫境外上市的情况，有了极大的缓解。这种变化也传导到了一级市场。由于上述企业此前更多在境外上市，因此更多时候需要设置美元基金去进行投资。而伴随科创板的推出，人民币私募股权基金也开始关注非盈利企业、医药生物企业等，投资范围更广、投资周期更长远。“这会改变投资人催着企业尽快盈利的现象，可以满足企业和投资人更长远的目标。”

但黄岩也提出了自己的担忧。一方面，从与企业的接触情况来看，在高估值效应的影响下，“蹭科创热点”的现象仍然存在，部分企业没有认真地评估自身的上市选择。这不仅会对企业的发展带来不确定性因素，同时也会影响到整个板块未来的差异化发展方向和定位。另一方面，二级市场高估值的传导，也开始推高企业对自身估值的预期，对投资生态也有一定的冲击。

“之前在二级市场高点时做投资，跟企业没办法谈，大家都特别兴奋，对自己估值预期特别高。等到二级市场回落之后，一些企业估值跌得很惨。很多创业者是没有经历过资本市场大波动的。有时候，投资人很难说服创业者要理性看待估值。投资生态的健康、平稳发展，还需要等待科创板二级市场估值的理性回归。”黄岩表示。