科技砚谈丨哪类平台价值高？从估值体系看平台企业

编者按：

平台企业是一种有趣的商业模式，也是Miles GL资本投资研究的一个方向。这篇文章是一系列深入讨论平台企业的文章的第五篇。

作为讨论平台企业的最后一期，我们会从投资者的角度来看问题。我们应该用什么体系来给平台企业估值？Uber当前550亿美元的市值是贵还是便宜？大空头查诺斯（JimChanos）对Grubhub（外卖平台）的攻击是否有道理？

从估值体系看亏损的平台

在讨论平台企业的估值之前，我们先讨论一下我们的估值体系，可能牵涉到会计知识。常见的估值比率有：P/E（市盈率）、P/B（市净率）、P/S（市消率）、EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前净利润）、EV/Revenue（企业价值/收入）、EV/MAU（企业价值/月活跃用户数）等。这些比率本质是：分子是这个企业现在有多贵（股价、市值、企业价值），分母是这个企业值多少钱的依据（收入、利润、现金流、用户数等）。作为一个价值投资者，我们坚信企业的价值是未来现金流的折现，所以分母上我们更希望是一些能够体现企业现金流的指标。

另一方面为了公平地比较不同资本结构企业的盈利能力，我们更希望是从无杠杆的角度来比较，因此我们更希望在分子上放的是企业价值（EV）而非股权价值（MarketCap），对应地，我们希望分母上的现金流是去除杠杆成本之前的，即不包含利息支出的现金流。

很多投资人会用收入（Revenue）去作为估值的依据，比如用EV/Revenue、P/S之类的指标。对于需要通过补贴来获客的早期平台企业，出于谨慎，我们一般避免用收入去做估值。简单地说，你倒贴别人，总会有客人的。而现金流才是一个平台长期经济价值的试金石。

既然无杠杆现金流是我们估值的基础，那对于现金流是负值的平台企业，是不是就没有价值了呢？其实对于高增长的企业，如果在可预测的未来，现金流可以转正，那也是比较容易估值的。如果一个平台企业当前现金流是负的，在可预测的将来，分析师们也无法得到正的现金流，那可能就超出了我们估值体系的理解范围。并不是说这样的平台没价值，有可能是对于投资人没有经济价值（对社会有价值），更大的可能仅仅是超过了我们估值的框架。

塞思·卡拉曼（SethKlarman）在《安全边际》这本书里讲过，投资和投机没有高下之分，它们的区别并不是普通话和广东话的区别，而是你在估值的时候，是从永久持有这个资产的角度来考虑问题，还是从将来以更高的价钱脱手来考虑。前者是未来现金流折现的思路，后者是预判其他市场参与者分析框架变化而进行的博弈（即考虑下一个买家想听什么故事的思路）。一朵郁金香从投资人的角度来看，值几美元，这是永续持有对效用的提升，而对投机人来说它可能值成千上万元，那是因为下一个出价人可能会给出更高的报价。再比如瑞幸咖啡对投资人可能没什么价值，因为在可预见的将来不会有确定的现金流，而对于投机者却可能是有价值的，因为别的市场参与人可能会从“中国的星巴克”的角度看问题，通过收入、用户数等计算得到更高的估值。

去预测平台未来现金流的一种方式是看单位经济（UnitEconomics），我们在第二篇《打造平台护城河第一步：获取消费者黏性》里有详细提到，如果把平台获客成本（CAC）看作可变成本，其他成本看作固定成本，就可以估算平台达到多少用户数量时，可以产生多少对应的现金流，当然，当获客成本高于用户生命周期全部毛利润（LTV）的时候，用户数量的增长反而带来更大的亏损。有些管理层会争论说CAC/LTV的比例会随着用户数量增长而减少，直到有利可图，是否相信这一套说辞，你就要从护城河的角度来看问题，如果规模可以成为竞争壁垒，也许我们可以有一个预测现金流的基础。但统计上来说，我们一般持怀疑态度。

交易促成型平台VS广告型平台

根据平台对交易是否起决定性因素，我们把平台分为交易促成型（TransactionEnablement）和广告型（LeadGeneration）。一般来说前者的价值远高于后者。具体来说，Grubhub、饿了么之类的外卖平台的收费是交易额的一个比例，而Zillow（美国房地产在线信息平台）、安居客之类的房产网站是不会收取房屋交易额的一个比例作为平台收入的。差异在于外卖订餐的交易是在Grubhub上完成的，而房屋销售的交易并不在Zillow上完成，Zillow仅仅是一个信息交流的平台，之后的交易买卖双方还有很多程序要走。我们把Grubhub称为交易促成型平台，而Zillow称为广告型平台。

下表粗略地比较了两类平台的估值差异，说是粗略，一是因为正如前面提到EV/Sales并不是合适的估值，但是无奈很多企业并没有现金流；二是这些平台所属行业的差异也贡献了一部分估值的差异，所以这个比较并不完全是苹果对苹果的比较。

尽管粗略，但是我们也能看到交易促成型平台比起广告型平台的估值高了两倍有余。不难想象，所有广告型平台都想能促成交易，来给消费和生产双方提供更多的服务，从而获取更高的经济利润和估值，可惜的是有两个主要困难：一是有些商业的本质是最后的交易一定是线下达成的，比如房产、装修、非外卖餐饮等，所以线上无论如何是不可能促成交易的；另一类是已经有很强大的交易促成平台竞争，比如对于TripAdvisor（旅行网站猫途鹰）而言，Expedia（全球最大的在线旅游公司）和Priceline（美国最大的在线旅游公司）是TripAdvisor无法逾越的两座大山，TripAdvisor也就只能在博客评论游记的夹缝中求生存，而需要订酒店订机票的时候，用户都会转向去Expedia或Priceline。

在这个“产品即服务，企业即平台”的时代，我们有幸见证了商业模式的创新带来的巨大价值创造，同时也看到了PE/VC们吹起的大泡泡。希望这几篇关于平台企业的文章触及了平台革命在商业上的皮毛。

（作者系纽约MilesGL资本管理公司创始人兼基金经理）