中信证券研究全新“方法论” 这样定调A股明年走势

财联社（上海，记者黄一灵）讯，在11月19日召开的中信证券2020年资本市场年会上，首席策略分析师秦培景对A股市场2020年投资策略进行了细致分析，新时代的“小康牛”很是赢得了市场眼球，同样吸引了卖方研究注意的，是中信证券“方法论”。

本次年度策略报告中信证券采用了全新的分析框架，也即最新采用了方法论。

如何理解方法论，即在传统框架的基础上，加入了量化和行为金融分析，以全新策略框架对A股走势进行立体研判：先独立研判基本面、政策、流动性、海外因素四条主线的全年趋势与看点，并将其细化至季度定量打分；后分析各类投资者在这些主线共同影响下的行为；最后以量化方式得到支撑A股大势研判与行业配置的核心指标。

从基本面角度来看，预计中证800非金融盈利增速明显改善，整体走势前低后高。并且未来三到五年，基本面核心预期会改善。第一，今年的PPI走弱主要是因为去库存，而不是去产能，所以明年PPI的同比回正会比较快；其次，信用周期处于修复的过程中；最后，逆周期政策会稳住终端需求。

从逆周期政策角度来看，二季度稳增长发力。具体节奏，今年12月份预计还有一次降准。明年一季度碍于通胀，货币政策节奏会放缓，财政方面也要等待“两会”的结果。而明年二季度，约束逐步消除，经济压力依然有，预计货币“双降”和财政发力会同时出现。三季度开始，政策重心从稳增长走向调结构。而且，在四季度会出现很明确的改革和结构调整政策看点，重点是“十四五”规划。

从影响到A股市场中长期的政策来看，明年最重要的是资本市场改革。资本市场的基础制度改革明年进入密集落地的阶段，包括创业板的注册制、再融资和坚持新规调整，短期这些政策确实对市场情绪有影响，但中长期会改善市场的运行。并且，明年2、3季度开始推进的扩大资本市场开放等政策也有利于改善投资者结构。

从流动性来看，明年流动性内外趋松。预计明年二、三季度MLF利率各降息10bps，全年长端利率“V”型走势，其上半年对A股的估值会有支撑，在下半年对A股的股值有一定压制作用。而海外的看点在于，欧美日央行进入整体扩表周期，幅度平均每个月1000亿美元左右。这也导致全球“资产荒”背景下，海外资金明年主动配置A股的意愿会更明显，这与今年MSCI纳入带来被动+主动配置的情形不同。从配置节奏上来看，由于外部扩表节奏不同，预计上半年增量高于下半年。

从海外因素看，主要扰动出现在下半年。可以从两个角度看这个问题，首先是中美分歧除了贸易之外的核心约束可以分为市场准入、技术转让、产业政策、信息安全，谈判难度逐步提升。第二是特朗普在2020年的协议诉求在3季度最高，预计在今年四季度签订一阶段协议后，明年一、二季度，中美谈判的难点问题主要在技术转让部分，并且，依然有望在三季度大选冲刺的时候签订第2阶段协议。另外，明年四季度，如果特朗普再次当选，海外可能扰动会加大，第3阶段的议题短期难以达成共识。

基于上述这些因素，我们分析投资者的决策。具体而言，预计明年社保、保险会缓慢增配A股；公募会保持消费底仓，其余灵活的仓位在科技和低估值之间摆动。而广义的产业资本，包括大型国企、PE、大型国家产业资金等，会伴随着再融资和减持新规的调整而被重新激活，流入A股，这是其中期的拐点。最后，外资主动配置型的资金会增加，明年的上半年主动流入规模会更大，这点我们在前面分析过了。

从大势研判看，2020年A股将迎来2-3年的“小康牛”。其具体特征有两点：一是健康长期并且可持续的慢牛；二是在2020年中国全面建成小康背景下的牛市。从节奏上来看，二、四季度的市场环境比较好，而整体驱动力与2019年的估值修复不同，明年更多会依赖于基本面回暖的驱动。

综上所述，根据我们之前对各主线情况进行季度打分，A股整体上行的动能在二季度比较强，四季度更强。但是更重要的是，我们即将迎接的牛市和以前每一轮都不一样，这一轮“小康牛”里，我们能看到资本市场改革突进，以及A股投资者结构不可逆的改善。一方面，资本市场改革真正触碰到的是资本市场的基础制度结构，包括上市、退市、信息披露、引入长期资金等等。另一方面，长期资金、机构资金在A股投资者结构中占比会提升，外资在A股的持仓已接近，并将超过公募基金；保险和社保也逐步成为长期资金的重要来源。

2020年各季度A股大势的主导因素如下。一季度：GDP压力叠加CPI抬升压制投资者预期；减持和再融资规则调整也会影响短期投资者情绪，市场短期会有一定压力。二季度，稳增长的发力和流动性宽松提振风险偏好，市场出现明显修复，活力增加，预计赚钱效应比较明显。三季度基本面预期好转，但是政策从稳增长转向调结构，预计市场震荡整固。而四季度会出现盈利催化指数上行，体现为工业和金融这两个大权重板块在产能、杠杆、库存、风险等因素整体改善，轻装上阵后基本面中期预期修复。

最后谈一下各季度的配置节奏。首先，高确定性的高增长依然极为稀缺，餐饮、食品饮料、医疗品种PEG明显较高，这些品种适合长线资金。其次，对于电子、通信等需要订单、产品、业绩催化的品种，PEG并不贵，但是更重要的是择时，我们预计二季度是最好的入场时点。再次，银行、非银金融、家电、汽车等低估值品种，在全球资产荒背景下，外资最近持续配置，这些板块也是我们从今年三季度开始持续推荐的品种。三季度我们建议风格切换，建议仓位从二季度领涨的TMT和消费切换到工业和金融等权重板块。A股主要板块盈利增速弹性最大窗口大都在明年四季度，并且，如果明年宏观经济决胜成功，工业和金融板块轻装上阵，加上长期滞涨升值折价，有望给指数带来一轮较明显的上涨。