惊现472亿亏损王！*ST盐湖高原上的破产故事

1月11日，*ST盐湖的一纸业绩预告，似乎要提前奠定了公司2019年A股“亏损王”的地位。

公告显示，公司2019年预计亏损432亿~472亿元，每股收益为-15.51~-16.94元。这相当于2019年平均每天亏掉1.18亿~1.29亿元，已经超越了去年的“亏损王”*ST信威，登顶了A股近几年的亏损榜。

不仅如此，*ST盐湖目前也已经进入了破产重整的程序。其化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存货，以及子公司盐湖镁业和海纳化工的全部股权、应收债权已经组成资产包，在淘宝网司法拍卖网络上进行了公开处置。只不过，拍卖进行了六次，都没有人敢去接这块烫手山芋。这个资产包最终由海西国资委控股、青海省国资委参股的青海汇信资产管理公司以30亿元的价格协议受让。

相应地，*ST盐湖也对这一部分资产进行了减值处理，因而造成了这400亿元以上的巨额亏损。很不幸，这又是一个“白马股炸雷”的悲伤故事。

“珍珠之海”旁的“钾锂之王”

青海盐湖工业股份有限公司地处青海省格尔木市，此处有中国最大的可溶性钾镁盐矿床察尔汗盐湖。由于广阔的湖面上遍布的晶莹盐花形似珍珠，当地的柴达木人又将察尔汗盐湖称为珍珠之海。

察尔汗湖的面积达5856平方公里，是全世界最大的内陆盐湖，湖内氯化钾储量超5.4亿吨，占全国总储量的97%，氯化镁储量16.5亿吨、氯化锂储量1200万吨、氯化钠储量426.2亿吨，均占全国首位。因此，察尔汗湖也是我国重要的自然资源。

*ST盐湖隶属于青海省国资委，是青海省大型的国有上市企业。得益于察尔汗湖得天独厚的资源禀赋，*ST盐湖成为了全国最大的氯化钾生产企业。除此之外，*ST盐湖还利用察尔汗盐湖的资源生产碳酸锂、金属镁、PVC、尿素等产品。另外们还有水泥生产、商贸连锁、酒店等副业。

由于钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，钾盐资源的开发利用对于我国的农业有重要的战略意义。我国是全世界最大的钾肥消费国，目前拥有950万吨的氯化钾产能，*ST盐湖的产能占其中的483.4万吨，藏格控股(000408.SZ)产能为148.2万吨。

然而，我国的钾盐资源并不能满足国内庞大的需求，已探明的钾盐储量仅占全球总储量的2%。我国每年的钾肥消费量超过1500万吨，潜在需求量则为2000万吨以上，远超目前国内的总产能。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国垄断了全球89%的钾盐储量，也是全球钾肥的定价者。我国的钾肥也需要每年从这三个国家进口，剩余的需求才由国内的产能补足。ST*盐湖作为我国最大的钾盐生产力，打破了我国对于进口钾盐的依赖，同时也在一定程度上决定了国内氯化钾的价格。

*ST盐湖的另一个主要产品是碳酸锂，是新能源汽车动力电池的重要原材料，每辆新能源汽车的生产平均需要50kg碳酸锂。2018年，*ST盐湖的控股子公司蓝科锂业碳酸锂产能达到1.1万吨，销售量达1.13万吨。另外*ST盐湖还投入建设了“2+3”碳酸锂项目，建成后将新增5万吨产能，*ST盐湖的碳酸锂产能也将跃居全国首位。

钾、锂板块的子公司三元钾肥、元通钾肥、晶达科技和蓝科锂业是*ST盐湖名下的优质资产。2018年，*ST盐湖钾、锂板块的收入分别为74.5亿元和6.84亿元。得益于察尔汗盐湖的自然资源保障，*ST盐湖这两个板块有着很高的天花板，而产能优势带来的国内定价权和青海地区的低成本物流又给了*ST盐湖价格和成本优势。2018年和2019年上半年，*ST盐湖钾、锂板块的毛利率分别为71.94%、74.64%、49.35%和42.37%均处于行业内的较高水平。

稳健而强大的钾肥和碳酸锂业务一度让*ST盐湖被视为白马龙头股，甚至还有了“钾锂之王”的名号。然而，为了充分利用自然资源，*ST盐湖融资数百亿建设的化工和镁钠业务，却将其拖入了债务危机的深渊。“钾锂之王”摇身一变成为“亏损之王”，*ST盐湖也走到破产重整的境地。

高原很高，梦想很大

2011年1月，青海省察尔汗盐湖旁的两家资源型国企，盐湖集团和盐湖钾肥进行了合并，成为了现在的上市公司。

两家公司的合并整合了两家公司的采矿资源，也提高了公司的整体实。存续的公司决定充分利用察尔汗盐湖的自然资源，投资共计335.36亿元，建设盐湖资源综合利用一、二期工程、镁钠资源综合利用甘河项目和镁钠资源综合利用金属镁一体化项目。

以当时的项目建设计划来看，大部分的项目资金都来自银行贷款，剩下的资金来自*ST盐湖的资本金。债权融资对企业的现金流有着很高的要求，偿还利息和本金都将占用企业大量的现金。这也是为什么大量的上市公司在投资新的生产项目时会选择定向增发，进行风险较低的股权融资。当时合并后的上市公司净资产仅为98亿元，经营性现金流仅为53.94亿元，这样的举债即便在项目开展顺利的情况下也十分冒险。

可惜的是，这几项工程的进展并不顺利。子公司盐湖镁业建设的金属镁一体化项目投资最大，也是国内涉足领域最广、行业跨度最大的一体化项目。本身项目建设的难度就比较大，又是在青藏高原这样的特殊环境下作业，*ST盐湖低估了项目的建设难度，导致投入的人力不足，建设期被延长到了2018年。

而此时项目所在地的生态环境综合治理趋严，区域内的煤矿开采活动被停止，开工的项目采购不到足够的生产用煤，天然气、铁路运输的价格也比7年前上涨了许多。最终的结果是，建好的金属镁项目频繁停工，生产出的产品成本也高于行业水平，2018年一年，*ST盐湖的镁板块亏损达47.2亿元。

化工板块的项目也陷入了开工及亏损的窘境。2017年和2018年，出于环境保护的考虑，发改委下达了“限煤令”，这导致天然气的需求量增加。*ST盐湖的盐湖资源综合利用工程和PVC一体化项目所需的天然气供应不足，全年都没能满负荷运行，到了供暖季节更是只能保证一套装置30%的运行负荷，这样的生产导致了产品的生产成本高于市场价格。2018年，ST*盐湖的化工业务亏损12.24亿元。

镁板块和化工板块的生产让*ST盐湖在2017年和2018年连亏两年，陷入了退市的边缘。但真正致命的，却是当初为了建设这些项目而申请的贷款。数百亿的项目贷款，不仅侵蚀了钾锂主业带来的利润，还直接导致了*ST盐湖的破产。

难以仰仗的“国企信仰”

当初进行镁板块和化工板块的项目规划时，*ST盐湖仅计划投入335.36。但从后来的相关文件来看，*ST盐湖的总体投入显然高于这个数字。

2019年9月30日，青海省西宁市中级人民法院受理了*ST盐湖的破产重整案。据*ST盐湖1月9日的公告，目前已有866家债权人向盐湖镁业申报了债权，申报金额达到470.83亿元。海纳化工的债权人达到628家，申报金额达106.43亿元。盐湖股份的债权人为1111家，申报金额485.88亿元。

这样的巨额负债最直接的结果便是沉重的财务费用。整理镁和化工板块开工以来的财务数据可以发现，随着工程逐渐推进，*ST盐湖的财务费用逐渐累积，到了2018年已经达到了20.6亿元。而*ST盐湖上市以来，最高经营利润也仅为27.18亿元。在两个项目开工前，累积的财务费用还仅仅在“蚕食”企业的利润，项目一旦建成开工，*ST盐湖便直接陷入了严重亏损的境地。

目前，*ST盐湖正同时面临着破产重整和被暂停上市的双重打击。破产是因为已经无力偿还现有债务，而被暂停上市则是因为企业连续三年净利润为负。

我国的企业破产制度分为重整、清算、和解三种程序，破产重整已经是相对于破产清算而言较好的结果，债务人依旧可以继续经营，且破产重整之后债务停止计算利息，*ST盐湖的财务费用负担得以缓解。

天风证券额相关研究表明，在债券投资市场中存在一种“国企信仰”，认为国企往往拥有较为优质的资产，偿债能力较强，例如*ST盐湖拥有察尔汗盐湖的矿产资源和强大的生产力，在债务偿还出现困难时能够通过出售优质资产来避免破产。

但事实上，以*ST盐湖为代表的资源型国企，其优质资产往往也关系到具有战略意义的重要自然资源，例如钾肥生产关系到我国农业生产的根本，国家不可能对这些国有资产失去掌控。因此，企业的经营能力和偿债意愿依旧是最为重要的考量标准。例如这一次的资产包拍卖，虽然有国资出手接盘，但仅拍得30亿元现金，与申报的债权总额相去甚远。

虽然极大可能会被暂停上市，但从剥离不良资产的举措来看，*ST盐湖的保壳意愿较强。如果破产重整成功，凭借着钾、锂板块的强大实力和新能源汽车带来的行情，*ST盐湖仍然有恢复元气的机会。