爱慕股份IPO过会：近三年增收不增利 女性内衣“行业第一”名号岌岌可危
中华网财经讯，1月29日，第十八届发审委2021年第15次工作会议结果显示，爱慕股份有限公司（以下简称“爱慕股份”）首发获通过。爱慕股份拟于沪市主板上市，本次公开发行新股数量不低于4,000万股，拟募集资金7.61亿元，保荐机构为中信建投证券。
资料显示，爱慕股份是中国知名的品牌企业，专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售。公司秉承着“创造美，传递爱”的企业使命，专注于为消费者创造美好体验，致力于成为融合东方美学和现代设计并具有文化影响力的中国原创贴身服饰品牌企业。公司采取了多品牌、多品类、全渠道的运营模式。在品牌方面，自1993年爱慕(Aímer)品牌创建以来，公司的品牌组合日益丰富，围绕着爱慕诞生了多个差异化定位鲜明的品牌，以深度挖掘贴身服饰市场及其相关市场的消费需求，达到一定协同效应。
经过多年深耕国内内衣市场，爱慕股份多个品牌市场占有率排名第一。爱慕股份目前拥有爱慕、爱慕先生、爱美丽、爱慕儿童、慕澜和兰卡文等多个主力品牌。2017年至2019年，爱慕、兰卡文、爱慕先生三大子品牌分别在女性内衣、高端女性内衣、男性内衣市场的综合占有率连续排名行业第一。
爱慕股份的控股股东及实际控制人为张荣明先生。截至本招股说明书签署日，张荣明直接持有公司163,323,229股股份，占公司股份总数的45.37%，为公司的控股股东。同时，张荣明通过爱慕投资持有公司67,246,734股股份，间接控制公司18.68%的股份；其作为今盛泽爱、今盛泽优、今盛泽美的执行事务合伙人分别通过今盛泽爱、今盛泽优、今盛泽美间接控制公司2.11%、2.11%、1.84%的股份。张荣明直接和间接合计控制公司70.11%的股份，为公司的实际控制人。此外，张荣明作为有限合伙人还持有美山子科技16.89%的出资份额，美山子科技持有公司25.88%的股份。
爱慕股份本次发行前，公司总股为36,000万股。本次公开发行新股数量不低于4,000万股，占本次发行后公司股本总额的比例不低于10%，本次发行原股东不公开售老股。IPO保荐机构为中信建投证券，发行人会计师为立信，律师为金杜。
爱慕股份本次拟募集资金7.61亿元，主要用于营销网络建设项目、信息化系统建设项目、在越南投资建设生产基地。
近三年增收不增利，净利润逐年下滑
2017年、2018年、2019年和2020年上半年，爱慕股份实现营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元和15.45亿元，实现净利润分别为5.56亿元、4.49亿元、3.34亿元和1.61亿元。
从财务数据来看，爱慕股份陷入“增收不增利”的境地。2018年和2019年，爱慕股份营业收入同比增幅分别为5.83%、6.39%，净利润同比增幅分别为-19.28%、-25.54%。该公司主营产品价格下滑、毛利率下滑，以及不断攀升的营业成本，都在“蚕食”公司净利。
爱慕股份表示，2017年至2019年，公司净利润下滑主要是2018年起公司对旗下品牌进行了逐步变革升级，品牌形象和终端形象全面更新，同时公司在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面的投入加大，因而公司的期间费用水平于报告期内呈现上升趋势，使得公司净利润水平逐期下滑。
2020年上半年，公司营业收入为154,496.21万元，同比下降6.40%；营业利润为18,840.00万元，同比下降20.68%；扣除非经常性损益归母净利润为17,285.11万元，同比下降7.06%。2020年1-6月，受新冠肺炎疫情因素影响，公司自营租赁门店的租金费用占相应收入的比例较2019年度大幅增加近10个百分点，一定程度拖累了公司2020年1-6月的整体经营业绩。若新冠肺炎疫情再次反复，或我国爆发其他传染性疫症如禽流感等，尤其是疫症区域是公司业务所覆盖的地区，则会对公司的业务、经营业绩及财务状况构成短期不利影响。
爱慕股份表示，若公司未来营业收入的增长未能抵消期间费用的增长对业绩带来的影响，则公司的经营业绩会出现进一步下滑的风险。
主要产品不断降价，毛利率呈下滑趋势
招股说明书显示，我国女性内衣品牌多达3000个以上。激烈竞争下，爱慕股份主要产品的平均单价全部呈下滑趋势。
报告期内，爱慕股份文胸单价分别为189.58元/件、198.47元/件、188.74元/件和144.58元/件，内裤单价分别为65.15元/件、68.57元/件、66.73元/件和57.84元/件，保暖衣单价分别为221.50元/件、225.33元/件、203.51元/件和190.98元/件，家居服及其他服饰单价分别为235.28元/件、237.50元/件、219.30元/件和180.74元/件。
主要产品的不断降价，亦导致毛利率呈下滑趋势。报告期内，该公司文胸毛利率分别为75.63%、74.94%、73.63%和69.23%；家居服及其他服饰毛利率分别为74.17%、71.51%、69.29%和65.28%；内裤毛利率分别为73.74%、72.59%、71.48%和70.44%；保暖衣毛利率分别为76.84%、76.71%、74.46%和72.58%。
报告期各期，爱慕股份主营业务毛利率分别为73.74%、72.29%、70.73%和67.34%，综合毛利率分别为73.82%、72.26%、70.73%和67.30%。
营业成本增速超营收增速，销售费用占比较高
近年来，爱慕股份的营业成本增速已经超过营业收入增速。
报告期内，爱慕股份营业成本分别为7.72亿元、8.65亿元、9.71亿元和5.05亿元。2018年和2019年，爱慕股份营业成本同比增幅分别为12.14%和12.24%，均高于同期营业收入的增幅5.83%和6.39%。
值得一提的是，爱慕股份的销售费用连续两年攀升。报告期内，爱慕股份销售费用分别为11.57亿元、13.96亿元、15.58亿元和6.40亿元，占营业收入的比例分别为39.28%、44.77%、46.95%和41.44%，占比较高。
报告期内，爱慕股份装修费分别为7668.79万元、1.29亿元、1.52亿元和4462.02万元。爱慕股份表示，每年新开设直营终端和对现有直营终端优化升级均需要资金的投入，并且该需求未来仍会继续发生。该公司亦坦承，若公司直营终端的平效不佳，则公司的整体盈利能力会受到不利影响。
而爱慕股份零售网络的销售终端数量呈下降趋势，报告期内分别为2322个、2472个、2414个和2256个。其直营终端数量分别为1814个、1978个、1933个和1793个，其中，联营专柜分别为1544个、1615个、1535个和1443个，自营-租赁终端分别为266个、359个、393个和345个，自营-自有物业分别为4个、4个、5个和5个。同期，爱慕股份经销终端分别为503个、487个、471个和449个。
其中，报告期各期，爱慕股份联营专柜单店经营利润亏损专柜数量分别为139个、194个、244个和213个，对应经营利润规模分别为-649.80万元、-1451.44万元、-2076.49万元和-878.76万元，平均销售费用率分别为98.89%、107.10%、98.83%和98.18%。其自营门店中，亏损门店数量分别为123个、167个、221个和246个，对应的经营利润规模分别为-3272.80万元、-3484.28万元、-5393.11万元和-4365.82万元，平均销售费用率分别为118.31%、116.67%、119.69%和140.94%。
市占率小幅领先，女性内衣“行业第一”名号岌岌可危
虽然爱慕股份产品线条很多，但是拳头产品仍然是女士内衣。根据独立第三方公司亿邦动力的数据，2019年爱慕股份女性内衣品牌爱慕的市场份额为7.34%，同行业竞争品牌曼妮芬、安莉芳、华歌尔的市场综合占有率分别为6.96%、6.96%、4.44%。而在高端女性内衣市场，爱慕股份旗下品牌兰卡文市场综合占有率仅为1.13%。
也就是说，虽然爱慕内衣2019年市场占有率排名第一，但其市场占有率并未大幅领先其他品牌，而是与其他内衣品牌市场占有率相差无几。
在女性内衣的市场综合占有率上，如若以公司计，安莉芳旗下安莉芳、芬狄诗两大品牌的合计市场占有率达9.76%，汇洁股份旗下曼妮芬和伊维斯两大品牌合计9.18%，而爱慕股份旗下两大品牌爱慕和爱美丽的市场占有率为9.61%，三者咬合紧密、不相上下。
随着消费方式的多样化，内衣市场的格局也在发生变化，同行业新品牌Ubras、内外、蕉内等强势入局，瓜分相当一部分内衣市场份额，加上安莉芳、汇洁股份、都市丽人等老牌企业的持续攻城略地。近年来，爱慕股份面临着更加激烈的市场竞争。2020年“双11”期间，爱慕以排名第九踩线进入内衣店铺的交易指数排行榜，而新品牌Ubras以总成交额2.2亿元的金额位列榜首，蕉内也一跃成为攀升至第三。
有媒体称，在行业集中度不高、竞争对手环伺的市场环境下，爱慕股份的“行业第一”名号可谓岌岌可危。
携对赌协议上会
2020年10月，爱慕股份控股股东、实际控制人张荣明与爱慕股份的股东众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥和晏小平签署了《增资协议之补充协议》；张荣明与爱慕股份的股东盈润汇民签署了《股份转让协议之补充协议》。上述协议对众海嘉信等6名投资者投资爱慕股份的权利保障事宜进行了约定，分别包括回购条款、优先权利条款中的一项或几项。
爱慕股份在招股书中表示，上述对赌条款仅限于股东之间，系各方真实、准确的意思表示，不以公司作为对赌条款当事人，不存在可能导致公司控制权变化的约定且不涉及公司利益。若发生上述协议约定的对赌条款触发情形，将触发张荣明对上述投资者的回购或补偿义务，存在公司现有股权结构变动的风险及公司控股股东、实际控制人张荣明与相关股东之间发生纠纷的风险。
与十月海昌等5名股东仍然生效的对赌协议包括回购权条款及其他约定两部分，其中回购权条款包括：1、若公司撤回上市/IPO材料或者上市/IPO申请被中国证监会否决，则增资人有权在《增资协议》签署之日起5年之后，要求实际控制人回购增资人按照《增资协议》约定的条款和条件对公司认购的股份。2、回购价格=增资人对公司认购股份支付的价款*(1+增资人持有公司股权的时间(天)/365(天)*7%)-增资人持有公司股权期间取得的来自公司的累计股利分配金额。
其他约定为：公司撤回上市/IPO材料或者上市/IPO申请被证监会否决时，协议生效，增资人有权按照协议约定向实际控制人主张回购权。
张荣明与盈润汇民的对赌条款与上述内容大同小异。
从上面的约定可以看出，对赌的实质是：如果爱慕股份能成功上市，则这些风险投资将持有上市公司的股权，可以从A股市场高价卖出，实现套利；如果爱慕股份不能上市，则可以把股权变为年化收益率为7%的“债券”。不管爱慕股份上市与否，这些以私募基金为代表的风险投资都可立于“不败之地”。
爱慕股份表示，根据《首发业务若干问题解答》之问题5的要求，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
发审委会议提出询问的主要问题
1、报告期各期末，公司存货账面价值较大且呈增长趋势，主要为库存商品。发行人采用库龄分析计提存货跌价准备。请发行人代表：（1）结合报告期对库存商品的促销折扣、长库龄商品处置政策，以及报告期低于成本价处置库存商品的具体情况，说明目前按库龄计提比例的适当性和合理性；（2）说明可变现净值中销售折扣和预期售罄率的测算依据与结果，并与报告期实际销售折扣率和库存商品期后销售实现率相比较，说明差异情况及相关测算的合理性；（3）结合过季或1年以上库龄产品销售定价、折价、期后销售实现情况等，并与同行业可比公司比较，说明库存商品减值计提的充分性。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、报告期发行人存在直营、经销和电商等多种销售渠道。请发行人代表：（1）说明销售方式及联营商场的扣点率与同行业相比有无重大差异及差异的合理性；（2）说明2020年上半年电商渠道主营业务收入较上年同期大幅增加，除受新冠肺炎疫情因素影响外，是否存在通过刷单提升品牌知名度同时虚增收入的情况；（3）说明直销渠道与经销渠道的毛利率相差5%，经销商经销公司产品的商业合理性以及有无体外补贴经销商的情况；（4）结合自收银门店的客单价、客单量、区间分布等，说明是否存在大额、异常消费和付款情形，相关销售是否真实；（5）说明电商渠道、经销渠道零售价格对直营渠道产品销售价格的影响，不同渠道是否会形成产品价格竞争、客户竞争、市场区域竞争并影响业务发展，是否会造成直营毛利率的持续下降并对公司业绩造成重大不利影响，相关影响是否充分披露，发行人应对措施及其有效性。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、报告期内发行人营业收入持续增长，净利润持续下滑；报告期各期发行人销售费用金额较大且持续增长。请发行人代表：（1）说明营业收入和净利润反向波动的原因及合理性，与同行业可比公司变动趋势是否一致；（2）说明净利润及毛利率持续下滑的主要原因，叠加疫情影响，发行人是否存在盈利能力持续下滑的风险，应对措施及其有效性；（3）结合发行人各种销售模式下售价折扣系数，说明不同模式下毛利率的差异是否具有商业合理性；（4）结合发行人外购成品单位成本占对应产品零售吊牌价约10%、发行人直营模式下毛利率约75%，说明直营模式下毛利率情况与上述成本加成定价模式描述是否匹配；（5）说明发行人销售费用的主要构成，报告期销售费用持续大幅增长的原因、增长趋势，幅度与同行业可比公司是否一致。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
