国泰君安策略：本轮再通胀背景下全产业链影响分析

财联社2月22日讯，国泰君安策略团队表示，本轮再通胀同时具备“成本推升”+“需求拉动”特征。当前量价表现逐步向“量骤升、价缓升”过渡，推荐外需拉动（电子）、涨价延续（有色/石化/基化）、成本转嫁（高端装备、石化油服、新能源车）三条逻辑主线。

摘要

温和再通胀持续演绎，本轮与历史对比韵脚相同、结构相异。海内外疫情-经济-金融三重周期错位背景下国内再通胀逐步演绎。2021年以来，伴随欧美疫情拐点出现，海内外经济修复共振进一步助力再通胀的延续。与历史对比，本轮同时具备供需两端因素贡献。以2016-2017年通胀为例，供给侧改革为主导力量。而当前内需不弱，外需贡献更强。2020年3月至今，国内贸易顺差金额处近年高位。我们认为，本轮再通胀源自“外需提振+内需不弱+供给收缩”下的三重因素贡献。

通胀为影、外需为魅，本轮再通胀向“量骤升、价缓升”阶段过渡。再通胀背景下，经济修复具备量-价三阶段特征：（1）第一阶段：量价齐升。经济修复初期国内供需坚韧、海外供需双弱。钢铁、有色金属等领域受益于国内供需缺口，量价齐升；（2）第二阶段：量缓升、价骤升。外需复苏但外供疲弱，海外宅经济及国内供给替代逻辑支撑价格的快速上行；（3）第三阶段：量骤升、价缓升。海外疫情控制下供给逐步恢复，当前美国Sentix投资信心指数与炼油厂产能利用率双升，价格增速或逐步放缓，修复进程逐步从第二阶段向第三阶段过渡。

通胀魅影，何处有光？我们从量-价两方面透视全产业链的投资机会。除上游涨价品种外，还需关注“量”方面仍将受益于后续需求修复，“价”方面有望突破传统“成本挤压”宿命、具备转嫁能力的制造业。

1、“量”方面：关注受益于新一轮海外补库下的出口链。海外库存共振如期开启，拉动我国出口链新一轮的景气周期。按照当前美国库存分位仍在底部区域徘徊且补库弹性较大的逻辑进行筛选，在“量骤升”的外需修复拉动下，推荐国内资本强开支+受益海外补库存的相关方向：化工（化学制品/化学原料）、电子（光学光电子）、纺织服装（纺织品）、汽车（汽车零部件）、家电（小家电/白电）、轻工制造（家具）。

2、“价”方面：涨价逻辑可持续的资源品，具成本转嫁能力的制造业。（1）推荐涨价具持续性上游资源品：石油石化、有色金属（铜/铝/锂）；（2）传统视角而言，上游资源品涨价背景下，议价能力较低的制造业往往难逃“成本挤压”宿命。但本轮考虑需求拉动下的温和通胀背景，涨价逻辑叠加订单修复更有助于本轮中下游制造企业盈利的持续性。我们筛选出大制造领域具备成本转嫁能力的重点细分赛道，包括：化学制品（MDI/钛白粉/纺服链/煤化工）、高端装备（仪器仪表/工程机械/工业机器人/油服机械）、新能源车、农林牧渔（农产品加工）、轻工（造纸）、汽车（汽车零部件）、家电（小家电/白电/厨卫）等。

根据量增、价涨、成本转嫁三条逻辑主线，重点推荐29只标的组合。

以下为全文：

当前资源品涨价高潮迭起，通胀魅影再现。就再通胀的演绎而言，“十四五”开年与“十三五”期间具备较强相似性，但韵脚相同、结构相异。流动性方面，当前已由偏宽松环境逐步迈入边际收紧预期阶段；供需错配方面，本轮全球经济修复下的真实需求复位对再通胀的拉动，相较十三五期间产能出清、供给收缩的贡献，则更具持续性和传导深度。本篇专题，我们以当前再通胀背景为线索，挖掘全产业链投资机会。

过往市场通常具备“上游资源品涨价下，挤压中游制造业盈利能力”的直觉预判，但我们认为，本轮再通胀源自“外需提振+内需不弱+供给收缩”下的多重因素贡献，因此，反而酝酿了相关领域的投资机会。我们根据本轮经济修复进程中量-价三阶段演绎特征的判断，分别从量、价两个维度对全产业链进行梳理，并挖掘重点细分赛道及相关标的投资机会。

本轮温和再通胀与历史对比：韵脚相同、结构相异

1.1.海内外经济修复背景下，当前国内温和再通胀持续演绎

海内外经济修复背景下，温和再通胀持续演绎。海内外疫情-经济-金融三重周期错位背景下，助力本轮国内再通胀的演绎。2021年初以来，伴随欧美疫情拐点的出现，海内外经济修复共振进一步促进再通胀的持续。

目前来看，国内再通胀的程度仍较为温和。一方面，1月CPI/PPI同比-0.3%/0.3%，另一方面央行把控宏观流动性“不急转弯”的政策方向亦传递出短期通胀预期。但外需贡献主导下，当前主流品种涨价已拉动国内上中游工业企业盈利显著改善。

1.2.历史对比，本轮再通胀为A股历史以来第五轮通货膨胀

以史为鉴，本轮是A股史上第五轮通货膨胀。此前国内权益市场共经历四轮明显的通胀，1991-1997年是价格管制逐步放开的时期，利率下调、银根放松令1993年12月M2同比达到史上最高的37.3%，需求骤增下第一轮通胀持续时间最长、幅度最大。2007年央行牢牢管控需求侧，但供给侧全球定价的原油价格拉开斜率，短短一年半时间内自50美元/桶的水平一路飙升至接近150美元/桶，第二轮通胀区间内价格指数紧随原油价格变化，属成本抬升型通货膨胀。而两年之后财政上的“四万亿”刺激成效突显，FAI增速维持在30%以上，M2同比亦在2009年11月到达历史次高点，催生第三轮通货膨胀。

而最近一次2016-2017年的通货膨胀更多是供给侧改革主导下的产物。观察宏观经济的二阶导，每次经济波动的抬升均伴随着经济金融危机的爆发或大规模的资产泡沫破灭，2015年起全球主要经济体的经济波动均处历史低位，2019年中国经济波动为0.37%，全球仅为0.33%，且非危机期间波动呈阶梯式下降态势，其本质是全局层面“增量博弈”向“存量博弈”的转换、行业集中化浪潮的开始，国内供给侧改革应运而生。其中最为标志性的政策便是煤炭的“276天限产”，产能收缩令国内定价的原材料价格上行。此后，PPI逐步取代CPI成为通胀讨论中的主角。

1.3.本轮再通胀由供需两端贡献：“成本推升”+“需求拉动”

我们认为，与历史对比，本轮国内再通胀最主要的特征在于：供需双促。具体来看，我们以2016-2017年的“成本推动型”通胀与当前进行对比：

（1）2016-2017年主要由国内供给端收缩贡献上游资源品涨价。2016-2017年PPI同比经历14个月、13.7个百分点的抬升，国际比较显示中国的PPI同比领先全球主要经济体，彰显内部供给侧改革的显著成效。结构上看，即便同为上游原材料，国内定价的煤炭、钢铁的涨价幅度显著高于全球定价的有色金属；

（2）当前因疫情冲击带来供给端收缩下，海内外需求端拉动不容忽视。2020年5月至今PPI同比经历7个月、4.1个百分点的抬升，若与2016-2017年直观地纵向比较，即便考虑供给侧出清速率的放缓，涨价仍在半途。本轮再通胀更多源自“外需提振+内需不弱+供给收缩”的多重作用。

供给端：本轮疫情冲击推动行业内部洗牌、产能出清。2016-2017年是政策引导导致产能的主动出清，2020-2021年则是疫情冲击下带来的行业洗牌，二者看似迥异但殊途同归。

需求侧：当前内需修复动能持续，外需具备修复空间。内需方面，1月份BCI企业销售前瞻指数续升，具体来看下游需求，30大中城市商品房成交面积同比+74.53%、乘用车销量同比+26.79%、挖掘机销量同比+97.2%、义乌中国小商品总价格指数+1.35%；外需方面，2020年3-6月美国所有商业银行存款自13.4万亿美元迅速跳升至15.6万亿美元，且后续维持斜率高增态势。当疫情有所缓解，外围居民消费意愿充分释放叠加供给短期难以跟上，供给替代逻辑下中国出口同比数次超预期及2020年3月以来月均贸易顺差达542亿美元，同时花旗十国集团的经济意外指数大幅高于国内。海外经济修复是本轮需求超预期的主要来源。

1.4.外需拉动下，本轮再通胀演绎持续性与传导深度或超预期

当前，需重视本轮再通胀中对外需贡献的考量，本轮再通胀演绎的持续性与传导深度或超预期。

1、由于海内外供需错配力度较大，本轮再通胀的演绎或更具持续性，且在产业链中的传导或更为顺畅。

（1）2016-2017年：分行业PPI同比的涨幅高于对应的利润总额增速，体现出限产导致供给侧的迅速压降、但上游价格（价）-下游需求（量）的传导滞涩；

（2）2020-2021年：本轮的情况则相对健康。历史经验表明，CRB综合指数增速一般领先PPI同比1-2个月，当前CRB综合指数表现强劲，对未来的PPI形成支撑。此外，居民收入是观察再通胀传导的重要窗口。当前固定资产投资、工业企业利润、人均可支配收入、社零总额均进入高增通道，投资-利润（企业部门）-收入-零售（私人部门）的传导通畅。

2、边际思维考量再通胀，当前“外需拉动”权重超过“内供收缩”。

（1）美国财政政策加码。当前民主党在白宫与国会掀起“蓝色浪潮”，同时“预算和解（Budget Reconciliation）”程序的启用令民主党能够在“简单多数决”机制下推行法案，市场在财政刺激规模及实施概率方面的预期有所上调，财政政策的可能加码助力美国经济修复进程；

（2）外围通胀预期攀升。美国TIPS通胀预期斜率高增，达2.21%的高位，超过美联储制定的“平均通胀目标”，同时总体报酬指数亦于2020Q4拐头向上支撑外需；

（3）全球朱格拉周期再现。更为重要的是营运开支过后的资本开支，2021H2全球朱格拉周期再现概率较大。事实上2019年末我们已经可以看到全球设备投资进入上行通道的影子，但疫情打乱了这一节奏，后疫情时代下游消费需求骤增，促成朱格拉周期的回归。放眼全球，国际分工纵深发展下制造业的周期修复依赖贸易的周期修复。2018年来美国的贸易保护主义令全球贸易增速放缓，而当前拜登上台后政策方向的调整，为全球贸易的修复创造了良好环境。2020年11月全球主要经济体的进出口增速为1.06%，12个月移动平均数据显示贸易修复趋势已经确立。

通胀为影，外需为魅：“量-价”的三阶段演绎

过往市场通常具备“上游资源品涨价下，挤压中游制造业盈利能力”的直觉预判，但我们认为，考虑本轮再通胀更多源自“外需提振+供给收缩”下的双重因素贡献，因此，就经济修复进程而言，实际上具备“量-价”的三阶段演绎：Step 1：量价齐升；Step 2：量缓升、价骤升；Step 3：量骤升、价缓升。其中，反而酝酿了相关领域的投资机会。

我们认为本轮再通胀具备如下的量-价三阶段演绎：

（1）第一阶段：量价齐升。经济修复初期内需率先复苏、供给具备韧性，而海外则是供需双弱。国内订单周期于2020年3月触底反弹，库存周期随之启动。2005年至今国内共经历四轮完整的库存周期，2020Q2快速经历自“被动补库”向“被动去库”的转换。钢铁、有色金属等领域受益于国内供需缺口，量价齐升。

（2）第二阶段：量缓升、价骤升。外需复苏但外供疲弱，海外宅经济及国内供给替代逻辑支撑价格的快速上行。疫情期间中国替代全球约4%的贸易份额，2020年7月起家具、娱乐、机电及高端设备制造产品等方面的出口恢复强劲。一方面，海外宅经济令文娱及家具出口加速；另一方面，机电和高端设备制造产品出口受益于疫情导致的家庭与线上办公需求的大幅上升，同时主要发达国家财政刺激方案的强收入效应，抬升居民购买力。疫情切断部分全球分工产品的供应链，中国企业弥补相应缺口。2020年11、12月，我们看到宅经济、供给替代（尤其是对新兴市场的替代加强）逻辑的延续，机电设备、高新技术产品具备订单粘性。

（3）第三阶段：量骤升、价缓升。当前美国Sentix投资信心指数与炼油厂产能利用率双升，显示海外疫情控制下供给已逐步跟上，而价格增速将放缓直至平稳，经济修复进程正从第二阶段向第三阶段过渡。此时我们固然需要对上游资源品中的涨价品种保持关注，亦不能忽视“量”方面供给替代弱化程度低、“价”方面具备成本转嫁能力的中间制造业。

全产业链透视：魅影幢幢，何处有光？

根据我们对经济修复进程中量-价三阶段演绎特征的判断，我们分别从量、价两个维度对全产业链进行梳理，挖掘重点细分赛道投资机会。1）“量”方面，内需不弱但外需更强，关注受益于新一轮海外补库下的出口链。2）“价”方面，部分上游资源品涨价逻辑可持续，此外，上游成本挤压下，具备成本转嫁能力的制造业细分赛道则是可能的破局方向。

3.1.“量”方面，关注受益于新一轮海外补库下的出口链

海外库存共振如期开启，拉动我国出口链的新一轮景气。中美欧库存连续回补，底部均位于2020Q4。目前欧洲补库进程最快，自2020年10月的8%分位上行至12月的32%分位，而美国仍在底部区域徘徊（2020年11月处于10%分位），未来补库弹性最大。若按美国当前的库存回补速度，叠加最近三轮库存周期主动补库的持续时长与速度推算，本轮加库存将至少持续至2021年6月。

按照海外营收占比排序，电子行业领衔出口产业链。2019年全A非金融的海外营业收入达5.06万亿元创历史新高，海外营收占比（有海外营收企业口径）达17.09%。分行业看，电子、家电、计算机、基础化工、机械、轻工制造、纺织服装、电力设备及新能源、汽车、有色金属的海外营收占比较高，其中近三年家电、基础化工、石油石化、汽车、有色金属、电力设备及新能源的海外营收比例有明显抬升。

“量骤升”的外需强劲下，推荐国内资本强开支+海外供给方向。依据国君策略行业分类挑选海外营收占比较高（2019年高于整体平均水平18%）、国内资本开支上行、海外产能利用率无明显抬头迹象且存在较大补库弹性的方向，包括：化工（化学制品、化学原料）、电子（光学光电子）、纺织服装（纺织品）、汽车（汽车零部件）、家电（小家电、白色家电）、轻工制造（家具）等细分行业。

3.2.“价”方面，推荐上游资源品及具备成本转嫁能力的中间制造

3.2.1.当前多数上游资源品涨价仍具备持续性

近期上游资源品中的主要涨价品种包括原油、铜、铝（企稳为主）、锂、钢铁、煤炭，具体来看：

原油：短期原油价格偏强超预期，主要由于OPEC+预计OECD原油库存可能提前回归5年均值，伊拉克将执行补偿减产。同时拜登的财政刺激预期也是原油价格的推手。后续原油价格判断难度加大，但中期依旧坚定看好，预计布伦特原油价格在2021Q2前触及60美元/桶。若原油库存回到正常水平，后期价格还存在超预期上涨可能。

铜、铝：工业金属需求端有支撑，拜登1.9万亿美元财政刺激计划出台或令疫情期间压缩的铜矿资本开支铺开，产能预期集中于2021H2投产，上半年供需错配将支撑铜铝价格续涨。铜2021年的供给增量约为2%，而预估总体需求增长约75万吨（4%，传统60万吨+新兴15万吨）。电解铝方面，低供给释放+低库存令景气持续性远超预期。供给上2017年设定产能天花板4,400万吨，目前已有将近3,900万吨建成，按目前需求测算，未来2-3年电解铝合规产能将如数用完，看好2021年外需复苏对铝需求的支持。

锂：成本端锂矿短缺是主线，下游锂电需求逐月上修，xEV、储能、电动工具、两轮车等锂电应用场景多点开花，目前市场一货难求，短期春节货运暂停带来的滞涨不改未来需求曲线的飞跃。春节后锂价看8w元/吨，全年高点将突破10w+元/吨。

钢铁、煤炭：当前钢铁需求淡季特征明显，焦炭完成第15轮涨价，大部分动力煤贸易商亦在主动去库。内需主导的钢铁、煤炭受下游基建地产投资增速趋平、淡季延续的制约，涨价难以延续，钢厂开工率加速下滑是较好印证。

3.2.2.突破“成本挤压”宿命，关注具成本转嫁能力的制造业细分领域

推荐成本可转嫁免疫方向。尽管外需强劲造就了本轮再通胀的“韵脚相同、结构相异”，但只要是通胀，成本挤压便是难逃的宿命。在中下游制造业中挑选上游涉及涨价品种，疫情后成本加速上行（表明切实受到通胀影响）但毛利率仍企稳或上升的成本可转嫁免疫方向，包括：化工（化学制品）、高端装备（仪器仪表、工程机械、石化油服）、电气设备（新能源车）、农林牧渔（农产品加工）、纺织服装（服饰）、汽车（汽车零部件）、家电（小家电、白色家电、厨卫电器）。

“再通胀交易”重点推荐金股组合

基于上文分析，本轮再通胀背景下我们根据量增、价涨、成本转嫁三条逻辑主线，梳理出共29只重点推荐标的组合。