5亿利润撬动900亿市值，通策医疗是否被高估？

近日，口腔医疗行业龙头通策医疗股份有限公司（下称“通策医疗”）公布2020年年报及2021年一季报。年报显示，通策医疗去年实现营业收入20.88亿元，同比增长8.12%；净利润4.93亿元，同比增长5.69%。

通策医疗一季报显示，公司单季营收6.31亿元，同比增长221.59%；归属于母公司净利润1.64亿元，相比上年同期净利润亏损1905.51万元，实现扭亏为盈。

根据公开资料，通策医疗以总部杭州口腔医院为核心和起点，采用“区域总院+分院扩张”模式，截至2020年末，拥有已营业口腔医疗机构50家。2021年一季度，公司在浙江省内医疗服务收入占比近89.93%。财报还显示，2018年至今，通策医疗省外营收占总营收比重提升幅度不足2%，异地复制速度似乎并不快。

自今年2月起，通策医疗股价由最高点的392.57元开始回落，截至4月13日收盘，总市值907.41亿元。此前，通策医疗市值于2020年一路上涨，年内翻近3倍。

医疗战略咨询公司LH创始人赵衡对时间财经表示：“通策医疗此前一轮大幅上涨是机构资金推动的，在目前抱团股整体处于下跌通道态势下，通策医疗也未能幸免。如果机构继续回撤抱团股，未来其市值肯定还会下降。”

从动态市盈率来看，通策医疗目前137倍的市盈率远高于迈瑞医疗的67倍，也高于爱尔眼科的119倍。

北京鼎臣医药管理咨询中心史立臣也对时间财经表示，通策医疗去年20亿元的营收，在浙江省数百亿口腔医疗服务市场中占比并不大，900亿市值仍有较大泡沫。此外，通策医疗目前的头部地位并不牢固，进一步抢占市场份额也面临诸多问题。

史立臣认为，通策医疗与爱尔眼科存在较大区别。核心在于，相比眼科医疗服务市场，口腔市场呈现分散度广，专业技术要求相对不高，大部分消费者对价格接受度有限等问题。“目前，分散的牙科私人小门诊占到整个口腔医疗服务市场的六成左右，从市场需求来看，大部分消费者更愿意选择价格更低的门诊，且这种市场需求状态目前较难打破。在医院运营成本高企，且无高技术壁垒情况下，通策医疗面临愈发激烈的竞争，盈利也会更难。”

总部医院贡献一半净利

作为定位口腔集团医院的通策医疗，因主要业务一直集中于总部杭口医院，一度陷入“靠一家医院撑起上市公司”的争议。目前来看，这种高度依赖的情况似乎并未明显改观。2020年，在全国拥有50家医院情况下，通策医疗盈利仍主要依赖三大中心医院，甚至一半以上净利都来自杭州口腔医院集团有限公司（下称“杭口医院集团公司”）。

通策医疗在财报中表示，公司践行“区域总院+分院”模式，发挥中心医院与分院的联动效应，目前以杭口医院、杭州口腔医院城西院区、宁波口腔医院三大总院为中心医院。

根据年报，2020年，通策医疗上述三家中心医院共实现营收11.93亿元，占全年总营收的57.14%；净利润达到4.43亿元，占去年通策医疗全年净利比例高达89.92%。从门诊人次构成情况来看，2020年4月至12月，通策医疗杭口区域总院门诊共48万人次，分院则为119万人次。

年报还显示，杭口医院集团公司2020年实现营收6.08亿元，净利润为2.8亿元，占到通策医疗去年全年净利润4.93亿元的56.80%。若以此测算，过去一年，杭口医院净利率达46.05%，远高于通策医疗2020年26.10%的净利率。

值得一提的是，在省内毛利率远高于省外情况下，过去三年间，通策医疗省内毛利率提升幅度并不大，省外毛利率则提升十多个百分点。2020年通策医疗综合毛利率为45.05%，其中杭州省内46.91%，省外28.31%。2018年其综合毛利率为43.14%，其中杭州省内45.59%，杭州省外则为16.44%。

“这说明通策医疗在杭州省内业务运营已十分成熟，但如何扩展省外业务，依然是摆在公司面前的难题。”史立臣表示。

拉长时间线来看，近四年来，通策医疗业绩增长已逐渐放缓。财报显示，2017-2020年，通策医疗营业收入增长率分别为34.25%、31.05%、24.9%、8.12%，归属净利润增长率分别为59.05%、53.34%、40.36%以及5.69%。

拟投超7亿元自建医院

规模增长瓶颈下，通策医疗正加快投资脚步，尤以自建项目为主。公开资料显示，此前，通策医疗快速成为行业龙头企业，与其并购、改制经营成熟医院和品牌有较大关系。

在上述两份业绩报告发布后，通策医疗表示，2020年度不进行利润分配，也不进行资本公积转增股本和其他形式的分配，主要是因为公司新建项目较多，快速发展需要资金支持。根据公告，2021年通策医疗拟对外投资额达到7.5-8.5亿元，主要包括新建的杭州口腔医院城西总部、宁波口腔医院新总院公司以及“蒲公英计划”医院等多个新建项目。

4月12日下午，针对投资者提出“目前牙科诊所特别多，集中度十分分散，未来是否有更多并购计划提升通策影响力及知名度”，通策医疗答复表示，牙科诊所多属正常现象，对公司而言，必须要做的是占领口腔市场的高收入地区。同时，通策医疗也认为，目前还没有优质并购标的。

在此背景下，新建项目被给予厚望。其中，启动于2018年的“蒲公英计划”是通策医疗用以聚焦浙江省基层县（市、区）等下沉市场的重点战略计划。通策医疗表示，2020年公司加快了宁波口腔医院集团蒲公英分院的布局，2021年仍将有建德、余姚、慈溪、象山、温岭等近20家“蒲公英计划”医院逐步进入建设阶段，预计投资额达到1.5亿元。

不过，从布局成果来看，2020年蒲公英分院5251万元营收贡献并不大，占全年总营收比重仅2.54%。对此，通策医疗解释称：“开业的蒲公英医院有50%实现盈利，后开业的还在培育期，则略有亏损。”

针对上述业绩问题，时间财经致函通策医疗方面，截至发稿时间，暂未获得回复。（北京时间财经武竹一）