中顺洁柔董秘“估值最便宜”遭打脸侧面 存货周转天数持续激增

《投资者网》潘婉瑜

近期，纸浆大涨，许多造纸厂纷纷停产，作为“纸茅”的中顺洁柔在面临原材料纸浆大涨之时，却展示出对公司未来业绩积极向好的信心。

5月24日，A股票造纸板块集体大涨，位居行业概念涨幅榜前列，不过，作为造纸业龙头市值排行第一的中顺洁柔仅涨1.51%，似乎跑输整个板块。

中顺洁柔纸业股份有限公司（以下简称“中顺洁柔”，002511.SZ）成立于1999年，是国内最大的专业生产生活用纸系列产品的企业之一。公司产品包括生活用纸、厨房用纸、卫生巾以及湿巾等，产品销往国内外及东南亚、中东、澳洲、非洲等海外市场。

中顺洁柔于2010年在深交所上市。自上市以来，公司股价约上涨6.08倍，累计分红约3.47亿元，呈现良好的发展势头。截至5月27日收盘，公司股价为34元（人民币，下同）（当日涨幅0.18%）。

不过，回顾公司近期的业绩情况，不难发现，中顺洁柔在过去一个季度，不论是在营收规模还是增幅上，似乎均不及市值行业排行第二的晨鸣纸业。

财报显示，2021年一季度，公司的营收为21.02亿元，同比增长25.81%，净利润为2.71亿元，同比增长47.81%；扣非归母净利润为2.7亿元，同比增长43%。公开数据显示，同期，晨鸣纸业的营收为102.1亿元，同比增长67.71%，归母净利润为11.8亿元，同比增长481.42%。

（图片来源：东方财富）

大量囤货或致现金流趋紧

《投资者网》梳理公司财报发现，2021年一季度，公司的现金流（财报以“经营活动产生的现金流净额”列示）为3.35亿元，同比仅增长1.32%；2020年的现金流为8.28亿元，同比下滑39.12%；而公司2019年的现金流为13.6亿元，同比增幅高达211%。

事实上，尽管公司2020年及2021年一季度的营收及净利润均呈现较大幅度增长，但公司的现金流却并未按相应比例增长甚至下滑，与此同时，公司的存货周转天数与日俱增。2020年及2021年一季度，公司的存货周转天数为103和118天，明显大幅高于2018年及2019年。

（数据来源：东方财富）

不过，公司方面表示，主要由于公司大量囤货纸浆原材料，以应对疫情导致进口纸浆供应不足等问题，公司从2020年第三季度开始大量囤纸浆原材料。

财报显示，公司2020年度的存货较2019年增长68.42%，（同期，维达国际存货同比增长48%，恒安国际存货同比仅增长13%。）

（图片来源：简答研究院）

盘古智库高级研究员江瀚表示，“囤货对于企业来说实际上是一把双刃剑，囤的好能够赚很多钱，但是囤的不好的话，相对而言就会让公司的成本全部会深陷其中。是否影响现金流主要看公司囤货的量有多大。”

财报显示，中顺洁柔自2020年三季度开始，存货占总资产的比例由此前的不足20%快速上升到了24%左右。

“对于中顺洁柔来说，当前公司的囤货可能影响还没那么大，但是也要考虑的是囤货对资金的占用到底会产生什么样的结果。”江瀚认为。

“对于纸浆的囤货来说，实际上像中顺洁柔这样的公司，即使囤积公司用不掉，也可以很快脱手，所以相对而言，这个对公司现金流的影响是相对有限的没有想象中大。因为公司可以随时随地出售，”他继续补充道。

不过，深圳市前海奇点财富资产管理有限公司基金经理胡朝芳指出，“上游产品涨价，那么则要看下游的市场空间。如果公司之前有囤积原材料，那公司的利润肯定会较高，但如果下游产品销售不畅，原材料又上涨的情况下长期而言就比较难”。

事实上，纸浆价格从2020年11月中旬开始突然大幅上涨，至今涨幅超100%。不过，面对纸浆价格上涨趋势来势汹汹，中顺洁柔却表现得十分乐观，对公司业绩和股价似乎信心满满。

自今年三月份以来，许多造纸企业宣布停机检修。3月31日，山东太阳集团宣布4月份对工业用纸和铜板纸纸机进行优化调整；4月26日，山东华泰纸业发布通知称，计划5月上旬对铜板纸纸机停产维保；4月27日，晨鸣纸业决定于5月中上旬对文化纸机台停机检修10天。

公开数据显示，自2003年以来，我国纸浆进口量一直位于世界第一，而且需求量与日俱增，其中，木浆进口量在2020年达到3064万吨，进口木浆占木浆总消耗量的72.8%。

“从整个原材料市场的角度来看，我们现在对于市场处于严重依赖的状态，正是因为如此高的依赖程度，实导致了整个市场的供给和需求存在较大的矛盾，如果国外的供给不足的话，当前国内的造纸厂实际上面临的是巨大的压力。”江瀚指出。

“造纸厂的大规模停产很大程度上是迫不得已而为之。因为在终端市场上造纸厂的产品价格实际并不高，但是原材料的价格却大幅度上涨，这就导致了整体成本和最终产品价格之间的倒挂，这种倒挂随着原材料价格的不断上涨越来越厉害，这将导致造纸厂只要开工一天就亏损一天，甚至开工的越多亏损的越多，所以在这种情况下是迫不得已的事情。”他补充道。

增持兜底“估值最便宜”引争议

面对上游原材料价格上涨，人们或多或少存在对公司未来生产成本加重的顾虑，但中顺洁柔却对其未来业绩和股价充满信心，倡议全体员工持股。

早在5月10日，中顺洁柔发公告称实控人倡议全员增持，凡在5月10日至5月31日净买入不低于1000股，且连续持有至2022年5月30日并在职的员工，一旦持股亏损由实控人补齐，如果产生收益则归员工所有。

然而，中顺洁柔倡议全员增持的同时，其董秘的言论再次引发轩然大波，也收到了深交所的关注函。中顺洁柔董秘周启超在网络上表示，“公司是所有消费品中估值最便宜的。”

深交所在关注函中表示，请公司说明董事会秘书所称“公司是所有消费品中估值最便宜的”的判断依据，并列示所比消费品公司的估值情况；结合比较时点的公司股价情况，说明“公司股票价格过去4年涨了6倍”的判断依据，是否存在夸大事实的情形。

有证券市场方面律师告诉《投资者网》，中顺洁柔董秘在公开场合如此谈公司估值，尤其是以“最”之类的词汇，一定程度上存在违规，或较为不规范，因为这等于夸大及误导市场。

深交所要求中顺洁柔说明公司董事会秘书通过互联网平台发表上述言论是否经过公司董事会同意，该行为是否符合《股票上市规则》《规范运作指引》的相关规定。

中顺洁柔在对深交所的回复函中坦言，周启超先生初衷是想向广大投资者表示公司的估值在消费板块中处于最低位，但由于增持倡议公告披露后市场质疑声较大，周启超先生出于尽快传达实际控制人真实意思，消除市场质疑的目的，在回复估值问题时措辞不严谨，将消费板块估值表述成所有消费品估值，在表述中的确存在歧义。对此，董事会秘书周启超先生向广大投资者表示歉意，今后会加强对相关法律法规的学习。

值得关注的是，在周启超眼中的“消费品中估值最便宜的”中顺洁柔，他本人却并未如所言那样等待估值的恢复，而是在三个多月前就选择了减持。

2月5日，中顺洁柔发布公告称，公司接到副总经理、董事会秘书周启超先生的通知，其股份减持计划已实施完毕，于2021年2月5日减持公司股份约12万股，减持价格24.34元/股，减持股份占公司总股份为0.0095%。

截至5月28日收盘，中顺洁柔股价为33.56元，这一价格远远高于周启超当时减持的价格。

而面对市场提出的对增持倡议是否为割韭菜的问题，中顺洁柔解释称，“公司实际控制人邓颖忠通过直接、间接方式合共持有公司4.99亿股股票，每年可从公司获得薪酬及高额分红，具备履行所作承诺的经济实力，此外，公司已严格按照公司《内幕知情人管理制度》及其他法律法规等相关规定执行信息保密工作，避免内幕交易行为。”

对此，胡朝芳表示，“这在一定程度上表明公司对其未来业绩比较有信心或者不认同当前的股价，让公司员工持股一定程度上可以让其股价上涨，起到给其股票“抬轿子”的目的。倘若公司现金流趋紧或遇到问题，一般而言，公司会定增募资或股权质押而非倡议员工持股。”