评论｜田轩：比北交所本身更重要的是注册制

文|清华大学五道口金融学院副院长、教授田轩

75天，中国资本市场再次拉开星夜兼程的新一轮速度改革大幕。从2021年9月2日提出设立到11月15日正式开市，“北交所速度”充分体现出了中国资本市场将注册制改革推向深入的坚定与效率，以及盘活中小企业创新动力的急迫性。

联通南北，照亮“隐秘的角落”

速度并不是“北交所时刻”的唯一亮点，作为多层次资本市场体系的首次大规模协同，北交所的开市运行将成为构筑中国资本市场韧性的重要一步。从2000年“老三板”到新三板，再到2019年设立新三板精选层，“层层递进”的结构为北交所如今与注册制实现快速对接准备了规则设计的便利接口，在科创板与创业板增量与存量改革积累的经验加持下，北交所将和新三板基础层、创新层与沪深证券交易所、区域性股权市场等形成互联互通、错位发展的格局，补齐中小企业资本市场服务短板，提高直接融资比例，构筑规范、透明、开放、有活力、有韧性的社会主义资本市场体系。

温度，是北交所载入中国资本市场史册的另一重要注脚。对于创新型中小企业的包容与支持，则是北交所“温度”的内核所在。中国目前内部处于向高质量发展过渡阶段，外部受到经济与政治压力；我们必须重视中小企业，尤其是高科技创新型企业发展对中国解决“卡脖子”问题、实现经济转型升级的重要作用。新三板成立伊始，便是为了服务高科技成长型中小企业。初心很美好，现实却有些骨感。经统计，在登上国家级专精特新“小巨人”企业榜单的4762家中小企业中，被资本市场覆盖的仅有306家，新三板挂牌企业7304家，进入新三板精选层的仅有66家，加之新三板市场流动率差、震荡较多、吸引力不足，并未实现以最大力度带动中小企业发展的“初心”。这背后的原因在于，资金都流向了短期盈利较强的互联网、在线教育、平台经济等领域，那些真正代表中国高科技创新的动力来源，被阻挡在了体制机制设下的藩篱之外。随着北交所的投入运行，在供给端，使用新标准统筹市值与财务标准；在需求端，降低投资者门槛与把控风险“张弛有度”，将会照亮中国经济中那些曾被遗漏的角落，带动资本投向真正聚焦主业、发展硬科技、在创新中默默耕耘的优质企业，引领它们走出阴霾，焕发新的生机，如在机械、化工、信息技术、医药生物等与精选层高度重合的领域，专精特新企业将迎来新的黄金发展期。

比北交所本身更重要的是注册制

从科创板试点到由创业板推向深入，自2018年开始，注册制改革便成为中国资本市场“成人礼”最核心的主题词。在这一历史脉络下应运而生的北交所，必然成为注册制全板块化推行组合拳中的重要一环。

因此，理解北交所，核心在于理解注册制。注册制改革主要体现为审核权力和审核监管方式的转变。一是推行注册制实质是审核权的下放，即改由交易所审核发行材料，证监会依据交易所的审核意见决定是否予以注册。二是审核及监管由以准入条件为重点过渡到以信息披露为核心，不再单一强调企业的持续盈利能力，而是设置更多元、更包容的上市条件，更关注企业的持续经营能力和信息披露情况，将投资判断权交给市场。

这就意味着，由于注册制下新股的发行和定价更加市场化，长期来看，“打新”收益会下降，可能会有更多新股破发的情况出现，以往“打新不败”、“中签如中奖”的现象也会逐渐终结。其次，注册制实际上是把上市公司进出股市的决定权交给了市场，可以疏通IPO的堰塞湖。同时，更加灵活的退市制度也能够疏通资本市场出口，使资产池内的水流更加顺畅，能够缓解当前我国资本市场中的扭曲和乱象。

更重要的是，注册制下，上市资源将不再异常稀缺，壳资源将不再是未上市企业竞相追逐的对象，壳资源价值消失，劣等公司将会加快退市。再有，随着市场资金和上市企业数量趋于平衡，无风险的“打新”将不复存在，新股真实价值回归，由此导致企业之间的分化加大，经营不善的企业退市，稀缺的资金会流向更优质的企业，真正形成优胜劣汰、适者生存的市场风气，激励上市企业关注自身经营，培养企业管理风险意识，提高上市公司质量，促进资本市场健康持续发展，助力我国经济从高速度向高质量增长的转变。

从这个意义上看，对于北交所开市首日出现新股破发的担忧，其实是大可不必的。不仅不需要担忧，我们应该对于首日“破发”有所预期（甚至期待），毕竟，IPO破发其实正是市场真正成熟的重要标志之一。

挑战与应对，如何使北交所具备长期价值？

重任在肩，北交所前行的道路依然面临不少挑战，主要集中在三个方面：制度设计、差异化发展和对“专精特新”企业的持续吸引力。

首先是制度层面。目前，北交所平移了精选层的主要上市标准，同步试点注册制，进行持续监管措施，上市公司来源于精选层，且一般新三板中小企业需要在创新层挂牌满12个月，达到一定条件才能进入北交所。眼前北交所上市企业数量较少，规模较小，市场交易活跃度与波动程度也将是阻碍北交所迅速前进的重要因素。这些现实条件将会给一些潜在的优质中小企业带来隐忧，降低北交所的吸引力。对此，未来应该对北交所发行制度进一步改革，提高发行标准包容度、精准度，对优质中小企业放宽上市通道；优化退市机制，打通与创业板、科创板的退市通道，实现上市公司多渠道转板与退出方式，并结合上市通道，与新三板创新层、基础层形成多层次递进的结构和良性循环模式。

其次是差异化发展。成立北交所最大的目的在于与沪深交易所、区域性股权市场等形成差异化发展，最大限度地保障对优质中小企业的资本市场服务。北交所目前采取公司制，总体平移新三板精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性要求，形成了契合中小企业特点的差异化安排。但是，由于目前北交所尚未形成规模，因此发行条件、交易模式、治理机制等与创业板、科创板的差异化程度需要进一步扩大。对此，需要监管层进一步考虑降低发行条件，并不断丰富上市标准，优化上市程序，提高上市效率，畅通中小企业直接融资途径，发挥好贯通新三板基础层、创新层的特色；推行多元化融资模式，坚持市场化导向，实施灵活的发行机制；优化投资者适当性管理制度，逐步引入“T+0”的交易机制，引导长期投资，分级、分类进行风险管控，控制市场波动程度；坚持做好信息披露义务，明确并扩大中介机构职责范围，根据公司制管理特征做好交易所的公司治理工作，提高交易所监管透明度，营造良好的市场环境，做好投资者权益保护工作。

再有是北交所对“专精特新”企业的持续吸引力。新的市场体系及上市条件下，北交所将迎来迅速扩容，但挑战在于如何保证辨别并吸引“专精特新”创新型中小企业的“持续性”。对此，要坚定北交所服务于创新型中小企业的市场定位，以持续督导为主要监管方式，以培育优质企业为主要目标，对于创新层、基础层企业根据成长阶段的不同，进行培训与规范；优化审核程序，在公司规范、公司治理等方面适度放宽，降低上市企业发行成本、管理成本；提高信息披露程度，加强监管与执法，完善转板条件，与沪深交易所互联互通，完善退市机制，促进市场优胜劣汰。

试玉要烧三日满，辨材须待七年期。当追随政策热点的目光归于平静，我们更希望看到的是一个以尊重市场、敬畏市场为核心的成熟资本生态体系的持续高效运行。多一些耐心，少一些跟风和冒进，在“建制度，不干预，零容忍”九字方针的护航下，期待中国资本市场早日展现出资本理性与文明的风貌，更好地发挥金融服务实体经济的作用，助力中国经济实现高质量发展。