美柚股份VIE架构“后遗症”被问询 遭遇双重天花板

《投资者网》葛凡梅

厦门美柚股份有限公司（以下简称"美柚股份"）对登陆资本市场的渴望由来已久。

从2013年成立至今，在短短七余载的时间里，美柚股份已经三次冲击IPO，从拟赴美上市、再转战冲刺科创板，到最终奔赴创业板，足以见其对上市的热情不改。

2020年12月25日，美柚股份更新了创业板招股说明书，对于深交所问询的关键问题给出详细的答复。

但是，如今再次瞄准创业板IPO的美柚股份，公司业绩增长乏力、三分之一营业收入依赖阿里巴巴，用户数量遭遇天花板，筹谋上市期间不断裁员，种种迹象似乎都在表明美柚股份的上市之路或许并不平坦。

《投资者网》就相关内容联系美柚股份，但是一直未收到公司回复。

红筹及VIE架构"后遗症"遭问询

美柚股份申请创业板上市是其第三次闯关IPO。招股书显示，美柚股份于2012年起逐步搭建红筹及VIE架构，先后成立境外持股平台、开曼公司、香港公司及境内外商独资企业北京方舟灵感。所谓VIE架构就是将上市主体和经营主体从股权上分离开,通过协议方式控制,不少企业都采取这样的形式海外上市，但这一形式却与境内资本市场的规则相冲突。

而早在2016年，美柚股份便计划赴美冲击IPO，但是于同年8月却对外宣告放弃赴美上市，同时拆除了VIE架构回到国内市场。当时有市场消息称，美柚股份考虑到公司的业务和用户都集中在国内，加上当时已经实现盈利，可以达到国内上市的要求，于是决定放弃美国IPO。

时隔3年后，美柚股份才再次在中国资本市场上传来声音。2019年11月，美柚股份与华泰联合证券签订了上市辅导协议，递交了科创板上市招股书，然而科创板上市却又再次无疾而终。

在经过长达8个月的上市辅导后，美柚股份最终选择从科创板转战创业板，但是其"红筹及VIE架构后遗症"却遭到深圳证券交易所的审核问询，要求美柚股份补充说明设立开曼公司、香港公司是否须取得商务部批准，设立相关程序的合法合规性，是否存在被处罚的风险；境内股东参股红筹架构及VIE架构的资金来源；BVI主体注销后，按37号文履行个人股东的外汇登记注销手续的办理进展及对美柚股份的影响等。

美柚股份更新招股书后表示，"设立开曼公司及香港公司不存在被商务主管部门处罚的风险"；"开曼公司回购境外投资者股份的资金来源包括两部分：一、开曼公司通过香港公司获得的北京方舟灵感100%股权的转让款71038.15万元；二、剩余部分为开曼公司的账面留存资金"。

值得注意的是，个人股东陈方毅、潘安平、陈晓君、陈方刚、党卫平已提交了注销个人境外投资外汇登记的申请，但截至2020年12月25日，注销手续尚未完成。美柚股份回复问询函表示："虽然以上个人未因上述情形受到处罚，但其仍存在因未能及时办理完毕37号文注销登记的情形可能被外汇主管部门给予行政处罚的风险。"

企业拆除VIE架构回归境内证券市场，其此前应做外汇登记或补登记，而未做的事项会成为其历史沿革方面的法律瑕疵，可能会对企业上市造成一定的障碍。

盈利能力下降明显

美柚股份于2013年11月19日由北京方舟灵感科技有限公司（简称"北京灵感方舟"）出资设立，创始人、董事长与实际控制人均是陈方毅。

百度百科显示，陈方毅出生于1986年，22岁创办返还网，23岁成立北京灵感方舟并出任CEO。陈方毅创办美柚股份时年27岁。

经过多轮融资后的美柚股份，其股权结构也较为分散。陈方毅、潘安平、陈晓君、陈方刚均为自然人股东，其中，陈方毅持股19.95%。宁波金柚、宁波美柚为美柚股份的股权激励平台，均分别持股3.69%。此外，还有15家私募投资基金股东。美柚股份在回复问询表示："股东所持有的公司股份权属清晰，不存在权属纠纷、潜在纠纷及代持情形。"

美柚股份是基于移动互联网的女性生活服务提供商，公司以女性经期管理为切入点，不断挖掘女性用户需求，持续开发并运营围绕女性生活的各类移动应用产品。目前，美柚股份旗下的移动互联网软件包括美柚APP、柚宝宝、柚子街、羊毛省钱、返还网等，功能主要涵盖女性经期及孕期管理、资讯阅览、知识科普、社区交流、线上购物等。

作为围绕"她经济"经营的平台，美柚股份颇受资本青睐。企查查信息显示，成立七年间，美柚股份共获得8轮融资，投资方包括好未来、经纬中国、分享投资等。最大一笔融资为2016年，来源于英诺天使基金、经纬中国、险峰长青、凯辉基金海纳亚洲、普华资本联合投资的9.98亿元。

美柚股份以融资谋求规模扩张，但公司一方面在申请上市募资，另一方面却在缩减公司人员。招股书显示，2018年至2020年6月末，美柚股份员工人数分别为770人、724人和641人。

值得注意是，近年来美柚股份的业绩表现并不理想。招股书显示，2017至2019年，美柚股份的营业收入分别为4.23亿元、5.16亿元和6.17亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.48亿元和1.24亿元。其中，2019年美柚股份的营业收入增长率19.57%，较2018年21.88%出现放缓，归母净利润增速由正变负，为-16.05%。而截至2020年6月30日，美柚股份的营业收入为2.04亿元、净利润为0.39亿元，均不及2019年营收与净利润的一半。

此外，美柚股份的净资产收益率下滑也较为明显。2017年至2020年6月末，美柚股份的扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率呈逐年下降趋势，分别为42.56%、21.95%、10.90%及3.18%。该指标是衡量公司自有资本获得净收益能力的重要指标。该指标越高，说明投资带来的收益越高；反之，则说明企业盈利能力越弱。

遭遇用户数与业绩增速双重天花板

招股书显示，美柚股份的主要营收来源为广告服务业务和电商服务业务，2019年二者的营收占比分别为60.13%和39.65%。其中，电商服务业务主要通过旗下APP矩阵对接淘宝、天猫、京东等电商平台赚取中间费，譬如公司旗下产品"羊毛省钱"和"返还网"便是专做这种导购返利业务。根据财报数据显示，2017至2019年，美柚股份来自阿里妈妈的佣金收入占公司电商服务业务收入的比例分别为95.41%、95.29%及89.08%。

值得注意的是，美柚股份三分之一的营收来源于阿里，对大客户存在依赖。招股书显示，2017年至2020年6月末，美柚股份的前五大客户的销售收入总额占当期营业收入的比例分别为78.39%、74.23%、68.62%及64.81%，其中，通过阿里巴巴集团及其控股企业实现的收入比例分别为61.39%、36.77%、38.48%及37.63%。值得注意的是，来源阿里的收入占比大幅下降，可能也意味着公司与阿里旗下各电商平台合作的紧密度出现下滑。

在广告服务业务方面，2017年至2020年，美柚股份的广告服务业务分别为1.83亿元、3.59亿元、3.71亿元、1.23亿元。其中2018年至2019年，美柚股份的广告服务业务增长率分别为21.88%、19.57%，该业务增速已经出现放缓。

美柚股份免费向用户提供女性健康管理相关服务，基于APP聚集起数量庞大的用户群体，再通过广告和电商服务的方式获得收入。截至2020年6月30日，根据友盟数据统计，美柚股份旗下所有产品累计注册用户超过2.7亿；主要APP（美柚APP、柚宝宝APP、柚子街APP、返还网APP、羊毛省钱APP）合计月活跃用户超过3500万，日活跃用户超过850万。

值得注意的是，美柚股份的注册用户数增长率已经明显下滑，增速已由两位数下降为个位数。招股书显示，美柚股份合计注册用户数增长率由2018年的28.05%下降至2019年的21.43%，到了2020年6月末，增速骤降至9.20%。

而从平均月活用户数来看，美柚股份的旗下APP平均月活用户数多数也出现了大幅下降。2020年1-6月，柚宝宝、柚子街、返还网、羊毛省钱的平均月活用户数分别为142.49万人、16.90万人、23.14万人、28.15万人，增速分别为-19.64%、-41.64%、-26.84%、-71.02%。

招股书显示，2020年1-6月，美柚APP的平均月活用户数为3172.73万人，同比增长12.73%。但是根据第三方数据机构艾瑞公开数据显示,2017年5月美柚APP的月活跃用户已突破3000万,以此计算，美柚2017年至今的年月活跃用户数增长仅有1%。但招股书中显示，2017年美柚APP的平均月活用户数为1974.47万人。

易观分析高级分析师何懿轩对《投资者网》表示："用户数量对导购平台的发展至关重要。导购平台的本质是流量中介，用户数量和用户价值是最重要的。现在单纯的导购平台在用户获取方面存在瓶颈，而且也受到很多内容平台的冲击，比如短视频平台、小红书、微博等。"

何懿轩认为："如果想要平台用户不断增长，成为更多用户的消费入口，需要在产品端和供给端都要做更多的事情，接入更多的商品、服务、品牌或平台，在产品端要能吸引更多用户，通过内容、直播、游戏等提高用户粘性等，做好用户体验，给用户价值，比如价格更便宜或者有种草的效果，能真正帮用户做决策等。但是这些事情并没有那么容易，因为现在流量红利消失，用户获取成本高。"