跳过IPO 纽交所之后纳斯达克探路“直接上市”

两年前，在纽交所的帮助之下，流媒体音乐服务商Spotify另辟蹊径，成了首家绕过IPO直接上市的大型独角兽企业。而在Spotify的探路之下，直接上市的风越来越大，现在，纳斯达克也准备入局，为直接上市专门开条路。很明显，无论是纽交所还是纳斯达克，谁都不愿意在直接上市的风口中掉队，新的战场正在开辟。

直接上市替代IPO

纳斯达克是最新的入局者。当地时间25日，路透社报道称，交易所运营商纳斯达克已于周一向美国证券交易委员会（SEC）提交了申请修改规定的文件，其中提到允许企业在该市场上直接上市筹资，作为IPO的替代选项。按照知情人士的说法，纳斯达克已经为这一举动准备了大约一年的时间。

在不少企业眼里，直接上市有着天然的优势。传统IPO需要经历创建、承销和向公众出售新股的几个阶段，而直接上市既不需要创建新股，也不涉及承销商，由此也省略了因涉及承销商而特有的股份锁定及价格稳定机制等内容。

一直以来，IPO都有一定的锁定期，要求现有股东不能在公开市场上出售股票，从而防止市场供过于求，降低股票价格。而直接上市则没有这一限制，且公司高管也没有静默期，在上市前可以公开讨论公司情况。简而言之，直接上市只需要企业简单登记股票即可自由交易。

更重要的是，跳过承销商意味着“没有中间商赚差价”，对企业而言，省钱也是一大关键。据了解，在IPO过程中，投行作为承销商会收取3%-7%的筹集资金作为费用，对于财力不足的企业而言，这可能是一笔不小的支出，而直接上市恰恰省略了这一过程，减少上市成本也是这一方式近年来颇受关注的原因所在。

前海开源基金首席经济学家杨德龙也称，正常来讲承销商有一个主导上市的作用，帮公司做规划，相当于帮你办出国留学相关证件的中介机构，但是要交费用，一般一家企业上市要交给投行的费用会达到几千万元甚至更多。对于申请的进展等问题，北京商报记者联系了纳斯达克，但截至记者发稿未收到回复。

按照路透社的报道，纳斯达克此举凸显出企业希望除IPO外，有其他途径进入公开市场。多年来IPO一直是亚马逊和苹果等公司上市筹集资金的方式，但这种方式受到风险投资公司批评，他们认为投资银行会压低IPO价格，帮助投资者取得丰厚获利。去年，纽交所副董事长兼首席商业官John Tuttle也表示：“现在选择上市的公司越来越少，公司等待上市的时间的过程也很长，我们希望确保交易所可以继续为公司进入公开市场开辟道路。”

隐藏的价格风险

直接上市并不是什么新鲜事了。在纳斯达克提交申请之前，纽交所便已经先一步出手。今年6月，纽交所向SEC提交了一份修改后的上市规则，旨在让企业在直接上市的同时就能公开发售股票筹集资金。据了解，目前直接上市的模式通常适用于那些不需要资金的公司，一旦纽交所的申请获得同意，那么直接上市将变得更有吸引力，募资成本也将低于IPO。

根据路透社的报道，纳斯达克此次申请的改变规定是使企业在一家投行的协助下，在交易所进行首次交易前设定一个非约束性价格区间，出售一定数量的股份。该公司的股价开盘价水准不设上限，但不能低于该区间超过20%。而在纽交所于6月更新的申请版本中，公司股价开盘水准需位于既定的价格区间内。

SEC其实早已放行企业不经过IPO筹资便直接挂牌上市。2018年4月，全球最大流媒体音乐平台Spotify成功登陆资本市场，至此Spotify也成了全球首家直接上市的企业。需要补充的是，在Spotify直接上市的背后，纽交所功不可没。

早在2017年，纽交所就曾向SEC提交了修改上市流程的提案，完善其上市标准，其中专门有一条满足像Spotify这样的寻求直接上市的独角兽公司。而在Spotify上市的2个月以前，该提案终于获得SEC批准。

但要注意的是，Spotify适用于当时规则的原因就在于其现金流为正，不需要筹集资金。而目前纽交所和纳斯达克的重点也在于将直接上市的面铺得更广，即那些需要筹资的公司也可以选择直接上市。野心不小，但在实现的路上阻碍可能也不小。去年11月，纽交所就曾申请修改关于直接上市的相关规定，但一个月后，该申请便遭到SEC的否决。

事实上，当Spotify筹谋做第一个吃螃蟹的企业的时候，看衰的声音便已层出不穷。比如有人担心这个上市过程非常危险，原因在于股价直接由市场决定，没有此前的路演，Spotify及银行家们都将无法控制股票的交易，也无法对投资者的想法有多大了解，投资者和公司都会承担更大的风险。幸运的是，Spotify没有出现滑铁卢，而直接上市也因此走入了大众的视野。

财经评论员郭施亮也对北京商报记者分析称，绕过IPO直接上市的好处包括上市成本低以及效率更高，避开了IPO繁琐的流程与漫长的锁定期限制，操作流程更灵活，用最低成本实现上市。但不足的地方就是财务透明度、信息充分披露有待观察，同时缺乏投行承销，市场价格预估难度较大，价格波动风险、市场分歧明显。

而在“中间商”的问题上，杨德龙也提到，投行其实有一个企业合规性的把关作用，毕竟一旦未来出现了企业财务造假欺诈上市的情况，投行也要承担连带责任。

纽交所VS纳斯达克

风险是有，但直接上市的便捷和低成本仍旧吸引了不少企业，Spotify上市的一年后，企业通讯软件商Slack也选择直接上市，首日股价就大涨了48%。更巧的是，在路透社透露纳斯达克申请修改规则的同一天，美国大数据明星公司Palantir向SEC递交了招股书，其中的一大要点就是Palantir选择了直接上市这条路，只是对象是纽交所。

据了解，Palantir成立于2003年，联合创始人之一是硅谷投资大佬Peter Thiel，Peter Thiel也是PayPal创始人之一，以及Facebook的早期投资者。但成立17年的Palantir一直颇为神秘，直到此次招股书披露，外界才得以知道其经营状况。招股书显示，Palantir在2019年亏损5.8亿美元，今年上半年亏损1.65亿美元。它在今年上半年的收入同比增长49%，至4.81亿美元。

几天前，国际短租平台巨头爱彼迎也向SEC提交了IPO注册草案，虽然具体的情况仍未得知，但在去年，业内也曾传出爱彼迎考虑直接上市的消息，不过随着今年市场环境的大变，不少人认为爱彼迎可能会选择传统的IPO。去年末，美国外卖公司Doordash也曾传出计划最快于2020年直接上市，彼时该公司仍未盈利。而在Spotify筹备上市的时候，便已有预测认为，一旦Spotify成功上市，科技公司们很可能会掀起一股直接上市的潮流。

排队的企业一波接着一波，纽交所与纳斯达克纷纷申请修改上市规则的逻辑也就不难理解了——换做是谁，都想在这个巨大的市场上分一杯羹，而在分羹的同时，纽交所与纳斯达克的明争暗斗也浮出了水面。

一直以来，纳斯达克都是许多科技公司青睐的上市地点，苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书等均选择在此上市，而纽交所则更像是蓝筹股的大本营，成为工业、能源、银行等传统行业公司上市的首选地。由于其在规模和财务上的严格限制，阻碍了新兴科技公司在纽交所IPO。

一来在竞争科技巨头方面，纽交所落了下风，二来承销商的费用也导致不少企业对IPO退避三舍。芝加哥大学布斯商学院教授Steven Kaplan的统计数据显示，美国上市公司的数量从1997年最高峰时的8616家到2016年的4633家，下降了近50%。吸引独角兽成了交易所们的当务之急，在此背景下，纷纷开路直接上市的逻辑也就不奇怪了。

北京商报记者杨月涵