美元潮汐“引爆”创新药大时代

图源：豆包

2025年以来，中国创新药行业正经历一场前所未有的投资逻辑重塑。

深度剖析发现，本轮创新药行情的投资逻辑之一在于，美元“宽松”带来的流动性释放，恰好对应创新药行业投融资周期的明显上行阶段。而当前正处于美联储降息的新一轮周期中，在中国创新药企业业绩普遍回暖的背景下，对本轮创新药行情形成了有利支撑。

并且，全球创新药格局呈现“东升西落”的特点。在美债“阴云”下，美国医疗体系或受冲击可能，这对于在美大型巨头创新药企业存在前景抑制。而就这“朦胧时分”，中国创新药企业在国际上崭露头角，抢食美国等创新药企业的市场份额，某种程度上推动了资本对国产创新药板块投以更多目光。

此外，能实现如今的成绩，离不开中国创新药企业研发实力的增强，研发成果频出，出海效果显著，也让投资方看到了回报。

美元宽松受益品

由于高研发成本、长产品开发周期以及高失败风险等因素，创新药企业对于能够起到补充现金流以支撑更多研发管线推进的融资存在高度依赖。而在美联储降息周期中，得益于融资可得性提升，创新药行业往往能收获众多融资加持。

回溯历史，上一轮美联储降息始于2019年年中，当年4月末，美国联邦基金利率目标区间中值尚位于2.45%高位。但随后一年多时间内，大幅降息以及超低利率的情形出现，到2021年5月末，美国联邦基金利率仅为0.05%左右。

与此同时，在2019年到2021年期间，中国创新药企融资事件自394件提升至792件，融资金额，融资金额从184亿美元激增至333亿美元。

其中，国内创新药融资高峰期集中出现在2021年上半年。彼时，中国创新药企共发生392件创新药投融资事件，为近十年同期最高。

值得注意的是，在美联储降息“助攻”火热融资的情况下，市场对于创新药二级市场的定价往往也偏向积极。统计显示，从2019年下半年到2021年上半年，中证创新药产业指数涨幅高达92.51%、港股通创新药指数上涨192.05%，分别较沪深300指数、恒生指数产生明显超额收益。

回到当前，事实上，新一轮的美联储降息已经开始。据统计，美联储于2024年9月降息，50个基点，而后又分别于同年11月和12月分别降息25个基点，将基准联邦基金利率降至4.25%—4.5%；放眼2025年年内，美联储9月累计降息25BP概率达64%。

因此，降息周期之下，创新药行业融资存在回暖可能性。而伴随着A股、港股创新药公司分别录得32.5%以及21.5%的同比增速后，有了业绩复苏支撑的创新药板块似乎更具坚实逻辑。

那么，创新药板块贝塔向好背景下，其中的哪些阿尔法标的有望在涨幅层面进一步脱颖而出？

穿透创新药企业来看，Biotech类企业的估值更多依赖于远期现金流的折现，有收入和利润的Pharma则有更稳健的中短期现金流。由于远期现金流折现受到贴现率影响更加明显，导致处在降息周期的Biotech进攻性更强。

目前，A股、港股Biotech、Pharma品种的数量各占半壁江山。如翰森制药、信达生物、石药集团等企业均属Pharma品种，如三生国健、神州细胞、百奥泰等企业均属于Biotech。

“东升西落”交易品

如果说美联储降息推动创新药融资回暖是市场交易创新药估值回升的阶段性逻辑，那么美债前途围未卜下的中美创新药格局变动，或是国内创新药板块估值重塑的深层逻辑。

事实上，在美创新药企业可分为两类，包括Biotech以及众多MNC。

其中，Biotech高度依赖融资，景气度与美联储升降息挂钩；其特点在于，这类公司普遍以中小公司为主。

另一方面，MNC则是美股创新药的更重要力量，其包括了诸如艾伯维、罗氏、诺和诺德、阿斯利康、默沙东、诺华、GSK等跨国药企，这些巨型公司普遍手握庞大现金流并具备遍布全球的成熟临床与商业网络，其实力足以快速将创新药产品商业化。

统计显示，2024年诺和诺德、阿斯利康、默沙东、诺华通过美国市场取得的收入占比分别高于55%、40%、50%、40%。因此，在坐拥较强创新药商业价值变现能力基础上，MNC的首要关注点就落了其创新药产品能否在美国市场“热卖”之中。

而美国创新药的销量依仗则来自联邦财政扩张。在财政持续支出后，美债又成为了填补财政赤字的“武器”。因此，美债扩容与否成为了MNC能否景气的根源。

现如今，在“大而美”法案通过后，美债扩容的趋势似乎仍在延续。据悉，美国国会预算办公室曾评估，未来10年该法案将会为美国带来2.8万亿美元赤字新增，并将债务上限提高5万亿美元，获直接导致美债发行规模激增。

表面上看，美债体量的膨胀无疑有利MNC。不过，美国财政运转高度依赖美债，在当今美债大增之下，美国政府如果无法有效化债，那么美债对于财政医疗为核心的美国医疗体系的潜在冲击不可小视；而如此一来，实际上美债又成为了“抑制”MNC的因素。

所以，美债之于美国明星创新药企业遍布的MNC仍有不确定性。从投资视角来看，这足以令资本转向去寻求更为稳妥的标的，而远在大洋彼岸的中国创新药标的，则顺理成章地成为了首要选项。

投资成果频出
创新药企基本面改善

种种迹象表明，过去几年间被低估的创新药，终于再次迎来了高光时刻，中国创新药行业的投资价值正在被重新审视，而这背后最为浅显，但又不可或缺的逻辑就是——中国创新药企的基本面得到了改善，投资成果涌现。

要知道，在创新药研发上，有着一款新药从研发到上市需要10年时间和10亿美元的“双十定律”，这也导致了对创新药企业来说，投入资金颇多，但成果存在滞后性，甚至有些项目会由于各种原因终止，那么前期的投入也都打了水漂。

而对于投资方来说，资金的投入是为了得到回报，若创新药企迟迟拿不出成果，或者成果不如人意，其投资也不能获得想象中的收益。因此，研发能力和商业化能力成为了创新药公司实力的主要考察目标。

如今，中国创新药企业的研发成果不断涌现，创新药企的基本面得到改善，自然会让此前观望的资金蜂拥而至。

不久前，迪哲医药的核心产品舒沃哲正式获得FDA批准，适应症为EGFR exon20ins突变的晚期非小细胞肺癌，这是中国首个独立研发在美获批的全球首创新药。百利天恒也披露其全球首个EGFR×HER3双抗ADC，在鼻咽癌III期临床试验中达成主要终点。更早些时候，康方生物的全球首创双特异性抗体新药依沃西，在头对头实验中战胜全球“药王”K药。

“全球首创”“全新概念”“自主研发”等关键词频繁出现，展现出了中国创新企业研发能力的提升，市场上也出现了中国创新药迎来了“deepseek”时刻的论断。

在研发实力的支撑下，创新药企业的出海速度加快，BD交易迎来显著突破，尤其集中在ADC、双抗等细分领域。

例如，6月31日，石药集团刚与阿斯利康签下潜在交易总金额高达53亿美元的研发合作协议，合作开发新型口服小分子候选药物。更早些时候，三生制药将公司PD-1/VEGF双抗SSGJ-707独家授权辉瑞，交易总额达60.5亿美元，首付款12.5亿美元，更是直接刷新了国产创新药License-out（对外授权）的最高首付款记录。

据医药魔方统计，2025年一季度中国创新药license-out交易达41起，总金额369.29亿美元，三个月交易额已逼近2023年全年总和。

值得一提的是，这些成果背后，离不开政策的支持，2025年以来，支持创新药发展的政策持续加码，覆盖从研发、准入、临床使用到多元支付的全链条环节。极大的缩短了药企的研发周期与成果兑现时间，

在这种情况下，不少创新药企迎来业绩兑现，百利天恒、神州细胞、科兴制药等头部创新药公司先后实现扭亏。康方生物、百济神州等则已经进入商业化阶段，核心产品开始贡献收入，也给了市场不小的信心。