药获批了，股价却腰斩了，创新药估值逻辑正在崩盘

6月17日，诺思兰德董事长一句“我挺郁闷的！”在医药圈迅速走红。

诺思兰德是北交所上市药企，5月29日，公司的塞多明基注射液获批上市，用于不适合血运重建手术或手术效果不佳的严重下肢缺血导致的肢体溃疡。据公司称，这款药品前后研发长达22年，是国内目前唯一一款促血管新生的基因治疗药物。

原本指望靠这个新药一鸣惊人，没想到获批消息发布后，公司股价就遭重挫：获批当天29日，诺思兰德股价单日暴跌25.22%，截至6月17日已跌去52.76%，对比获批前直接腰斩。

有分析人士认为，产品获批的适应症限定了“严重下肢缺血”人群用药，没有预想中泛人群的普适，结合公司业绩面表现平平，机构才趁机出货。

这种技术流的分析，的确能解释股价下跌的一部分原因，但如此深的降幅和长时间一边倒的资本出逃，说明事情恐怕并不是这么简单。创新药市场环境变了：投资者想要更高的确定性，而药品变现逻辑还留在原地。

创新药，“露头就秒”？

诺思兰德是比较纯粹的创新药企业，从事基因治疗，手中有唯一一款裸质粒基因治疗上市产品塞多明基注射液，主要面向存在严重下肢动脉缺血的患者。

这种病临床表现多为难愈性溃疡，一线治疗手段多以手术为主。诺思兰德以新治疗方式杀入，市场对该产品赋予很大信心。据弗若斯特沙利文数据，国内这一疾病至少至少有566万例患者，对应百亿元市场。有券商研报预测塞多明基注射液销售峰值在55亿元。

谁也没想到，打脸来的这么快。

5月29日，塞多明基注射液获批，但实际适应症并非严重下肢缺血的全人群，而是用于对应总体20%-30%的“不适合血运重建手术或手术效果不佳”限制人群。

从适应症表述上，这意味着产品对应的市场总值也将相应缩水。

但市场坍塌得不成比例，还有适应症之外的问题。

公司董事长许松山公开对媒体透露，塞多明基注射液在自费阶段的销售预计“非常困难”，进院机会很小，销售场景主要靠DTP（直接面向患者）药房，目前连医院都进不去。

加上适用范围缩小，今后患者人群有多少，公司也说不准了。投资者更探不到该药商业化的底。

换句话说，仅靠“国内首个”标签，撑不起塞多明基完整的商业化故事。这才足以击穿了行业投资者对其信心。

这很符合当下资本对创新药行业评判标准的变化，那就是：市场预期已经完全和产品商业化落地捆绑了。

最近一段时间，临床数据的狂欢与药企股价崩溃同时上演，诺思兰德不是孤例。

刚刚过去的ASCO年会上，中国创新药企有13项研究入选最新突破摘要、90余项口头报告，数据创历史新高。结果呢？在开会期间，康方股价三日连续下跌，基石药业更是单日暴跌32.42%，百利天恒、迪哲医药等都跌超10%。

归根结底，是没现金到账

创新药市场怎么了？核心逻辑其实是投资者对这些已上市新药或尚处临床阶段的新药的预期变了：只看到底能不能短期换来可观的现金流。

塞多明基注射液代表的是一类已上市的高值创新药，背后本就有长期存在的支付变现困境。一方面高价药物天生销售难，不进医保连医院都很难进。

另一方面即使进院，市场仍难以打开。目前，DRG“打包付费”等机制倒逼医院、科室控费。一个患者使用塞多明基全疗程花费约为20万元，医院根本就不可能放开给患者使用。

另外，如何说服医生开处方也是一大难题。创新药企业的学术推广、营销能力都是短板，再好的药，医生不会用、不敢用、不管用，最终等于白搭。

困境一直存在。之前像那塞多明基注射液这种创新药是按模型来测算销售额的，如今规模崩塌，期待中的现金也飞了，市场预期也就自然支撑不住了。

而处在临床阶段的创新药们，过去靠着BD能在短期内获得真金白银，提升市场预期。但如果把视线拉长，就会发现，这条逻辑线早跑不通了。

此前，大多数投资者还能相信“临床数据-吸引BD-拉高预期”逻辑。但自今年以来，BD因为大部分现金不能及时到账，即使是知名药企的大额跨国合作案，在市场都激不起一点水花。行业早就过上了天价BD也拉不起药企估值的日子，惯有逻辑在BD转化成市场预期时就断档了。

如今市场的惯性思维太强大，创新药科技价值和商业价值之间的这道裂痕，短期内没有弥合的可能。估值重构还将持续。至于那些还在讲临床、首发故事的企业，恐怕还要像诺思兰德董事长那样“我挺郁闷的”。