江西生物跌破发行价：超90%收入来自单一产品，预计2026年净利润大幅下滑

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蓝鲸新闻7月5日讯（记者屠俊）6月30日，老牌生物制品企业江西生物（06915.HK）登陆港交所主板，上市首日便遭遇破发。公司发行价11.20港元，收盘报9.78港元/股，单日跌幅12.68%。今日（7月2日），江西生物股价再度下跌，截至收盘，跌幅超过22%，午间收盘报7.54港元/股。

招股书显示，从营收数据来看，2023至2025年，公司营业收入分别为1.98亿元、2.21亿元、2.35亿元，三年稳步抬升；同期归母净利润从5548万元增至9479万元，复合增速超30%。盈利提升核心来自人用破伤风抗毒素（TAT）国内集采提价、海外出口放量，三年综合毛利率同步走高，由67.8%升至76.8%，规模效应与工艺优化持续释放利润空间。

不过，作为国内破伤风抗毒素领域的“隐形冠军”，江西生物过于依赖单一产品，报告期内人用破伤风抗毒素（TAT）营收占比分别达93.0%、93.3%、96.4%。值得注意的是，江西生物在招股书中指出，我们预计截至2026年12月31日止年度的年内净利润较2025年将大幅下滑。

对于业绩下滑的主要原因，江西生物在招股书中解释，首先，随着持续推进候选产品（尤其是抗蛇毒血清候选产品）的临床开发，研发开支有所增加。第二，TAT国内销售的平均售价下跌，主要归因于其预期与经销商进行的定价调整，以回应先前适用于生物制品行业的简易增值税计算政策终止，以及由此导致的人用TAT增值税税率自2026年1月1日起由3%上调至13%。此外，还涉及经销及销售开支增加，因为其计划增聘销售及营销人员，并产生更高的推广开支，主要用于支持兽用破伤风抗毒素的商业化；以及2026年人用TAT出口销售的销量减少等原因。

关于适用的税率改变的问题，江西生物在招股书中指出，根据财政部及国家税务总局于2026年1月30日颁布并自2026年1月1日起生效的《财政部税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》（财政部及国家税务总局公告2026年第10号），仅明确允许抗癌药品及罕见病药品可选择按3%的简易征收率计算缴纳增值税，而一般生物制品不属于适用增值税简易计税方法的货物范围。

同时，财税[2009]9号中有关生物制品简易计税的相关规定未纳入2026年1月1日后继续执行的增值税优惠政策清单。因此，一般生物制品不属于可继续适用简易计税方法的特定药品范围。自2026年1月1日起，生产企业销售此类生物制品，不得再适用3%的简易征收率，而应根据《中华人民共和国增值税法》的规定，按照一般计税方法，以13%的税率计算缴纳增值税。

另外，截至2025年12月31日，公司持有的现金及现金等价物仅为7383万元，这在生物制药这一高投入行业中显得相对吃紧。

除了业绩，复杂的股权历史和家族绝对控制也成为市场普遍质疑的焦点。

江西生物源头追溯至1969年设立的卫生部上海生物制品研究所江西分所，是国内最早深耕抗血清赛道的企业之一。2002年完成改制后，公司控制权由创始人敬伟、姜雪夫妇交接给女儿敬玥。

招股书显示，目前江西生物的掌舵人敬玥是一位“90后”，现年32岁的敬玥2017年5月加入江西生物，2022年1月起担任董事长。目前，敬玥通过海南至正持有的487.5万股股份及前海天正持有的2.04亿股股份行使公司约76.64%的表决权，其余股权主要掌握在高管、亲属、员工持股平台及相关自然人手中。公司家族化治理特征鲜明，此外，在该公司历史上存在多次股权代持，且频繁更换代持人一度引发业内和监管关注。

值得一提的是，股权高度集中的江西生物在上市前出现“清仓式分红”。江西生物披露，2023年5月和2023年10月，公司根据截至2022年12月31日的合并保留利润，向现有股东派发股息1000万元和7620万元。2024年9月，根据截至2023年12月31日的合并保留利润，向现有股东派发股息4080万元。两年时间，江西生物累计分红1.27亿元，同期合计利润仅0.82亿元。这种“先分光利润，再来市场募资”的做法，引发了对其资金需求和长期发展决心的质疑。