广发策略：中期慢熊格局未破 短期转机时间窗或在三四季之交

本周A股市场的大新闻是A股被纳入MSCI新兴市场指数，以及对市场的影响。站在年中时点，投资者更关注的是对于下半年的市场趋势、风格和结构配置怎么看？

就此问题，广发证券策略研究团队给出五点基本看法：

1、从“三维驱动”框架出发，如何看待下半年A股市场？——分子端盈利贡献减弱，分母端利率和风险偏好可能是决定市场阶段性机会的根据。下半年分子端盈利走势比较确定，进入下行周期，但由于消费端和出口链的韧性使得盈利也存在一定的支撑，预计17年全部A股剔除金融后的业绩增速为18.9%，盈利增速体现为逐季下行；利率中期趋势在“去杠杆、防风险、抑泡沫”的影响下或“易上难下”，由于当前经济温和放缓且金融市场风险可控，预计监管偏紧趋势不变，短期走势则取决于内外利差和监管节奏，站在年中时点或进入短周期缓和阶段(6月监管边际放松、中美利差短期高位、利率期限结构倒挂等)，综合判断下半年利率仍面临上行压力，但上行斜率或放缓；风险偏好的影响则更为复杂，为权衡“调结构”、“稳增长”、“去杠杆” 之间的矛盾导致行政调控手段过度介入市场，抑制了投资者的风险偏好，而打破这一矛盾的“契机”或在“十九大”前后，改革阶段性提速将改善风险偏好。

2、对于市场的综合判断——中期“慢熊”的格局尚未打破，短期迎来转机的时间窗口或在三四季度之交。一轮牛市，往往需要“天时(盈利上行)地利(利率下行)人和(风险偏好改善)”至少占两个，中期来看，盈利下行周期和利率上行周期叠加，已无法满足牛市条件；而行政调控手段增加，市场短期跌幅受限，更可能是“慢熊”。短期来看，“预期差”带来了6月短期反弹(《6月可能没那么差——周末五分钟全知道(5月第5期)》)，使三季度的走势变得复杂：6月季末流动性紧张过去后，央行维稳放水行为或有所减速，7-8月金融去杠杆进入实质性的督查阶段，对市场流动性的考验依然很大，三季度的前半段市场依旧承压；我们判断机会可能在后半段，三四季度之交市场或迎来转机，支撑因素之一为“十九大”前后的政策维稳及阶段性改革提速，其次为“稳是主基调”下3季度“紧监管”叠加季末流动性紧张可能倒逼央行政策对冲，再次为金融监管自查、督查阶段依次完毕后会出台细则整改，“靴子落地”市场恐慌情绪将有所修复。

3、探寻“价值”迁移之路——从风格和结构来看，上半年的市场表现最好的是消费白马龙头、“漂亮50”等板块，投资者关心的问题是下半年“龙马”风格能否继续？有哪些板块具有“性价比”？“龙马”风格形成的两个重要背景是利率上行和监管制度，一方面稳定盈利、低估值资产顺应金融机构资产端配置的逻辑，在利率上行期占优，而另一方面监管制度完善使得一级半资本套利交易退潮，市场最终“抱团”的仍是价值蓝筹。对于下半年的市场风格，我们的观点是白马龙头股短期难言“抱团瓦解”，但从基本面和估值相匹配的角度，下半年建议精选更高“性价比”的板块，尤其在利率上行斜率放缓、临近“十九大”市场风险性偏好提升的时间窗口阶段。从估值和盈利的匹配角度，当前“性价比”较高的一级行业有银行、汽车、房地产；从估值、盈利、现金以及分红角度综合评价，“性价比”较高的二级行业有机场、高速公路。另外，在盈利下行周期，当前阶段景气修复、机构配置不高的航空、新能源汽车仍具“性价比”。

4、“价值迁移”背景下的长期结构配置：寻找“长跑”冠军，布局细分赛道龙头。随着一轮主动补库存周期进入尾声，17年下半年起进入盈利下行周期，未来一段时间内盈利缺乏向上弹性，同时受制于利率和监管因素导致估值结构性受压，市场的格局体现为“结构重于大势，同时个股特征明显”，策略研究中大势研判的重要性是在下降的，而随着价值风格回归、监管套利减少，未来市场的热点会更加聚焦于寻找“穿越周期”的“长跑冠军”。 我们通过借鉴海外经验，海外一个行业要想成为长期战胜市场的“长跑冠军”，一般具有以下三种特征之一：1)在全球分工中扮演关键角色，且是本国的支柱产业；2)稳定增长的必须消费品；3)顺应了本国产业结构的大变迁进程。国内比较典型的“长跑”冠军是全球分工的“关键先生”白色家电和必须消费品“长牛”高端白酒和医药龙头，未来各细分赛道最可能出现“长跑”冠军的几个方向主要有进口替代(汽车、半导体)、制造业全球化(高铁、工程机械的全球寡头)、大众消费升级(品牌服饰、服务类消费等)和服务业(非银、航空等).

5、主题投资：Q3机会好于Q2，确定性仍是首要筛选标准，关注改革和产业渗透率提升两条主线。参考历史经验，“十九大”前后改革阶段性提速将改善风险偏好，利好政策类主题表现。从预期差和改革确定性的角度来看，下半年值得关注的主题包括国企改革(混改落地“时间表”要求、微观改革案例加速、政策注重国企股东回报凸显国企蓝筹投资价值)、火电供给侧改革(基本面底部、标杆上网电价上调、17年去产能目标超预期等)、电解铝供给侧改革(不合规产能占比高、限产幅度仍存在预期差)等；而在利率上行斜率趋缓和“十九大”改善风险偏好的时间窗口，可逐渐加大对新产业主题关注度，产业渗透率提升主要依赖于政策助推叠加技术变革，下半年重点关注OLED、5G、人工智能、物联网等。