债券违约的“锅”流动性不背，需更关注个体风险

在上周五释放《商业银行流动性风险管理办法》这一重磅监管政策后，本周一（5月28日）央行公开市场净投放300亿元，又给了市场一颗“甜枣”。

分析人士发现，相对于2017年的稳健中性货币政策，目前基本稳定的流动性环境存在一定程度的放松。2018年监管者对流动性的管理思路更倾向于松紧有度的货币政策和维护银行体系流动性总量合理稳定。

不过，结合最近两个月来信用债市场违约的频发，市场人士警示，相比于流动性风险，未来更应该关注个体风险。

近期流动性投放宽裕

周一央行公开市场进行了200亿元7天期、100亿元28天期逆回购操作，当日无逆回购到期，净投放300亿元。

同时，央行今日进行28天期逆回购操作中标利率为2.85%，较上次（3月15日）操作上调5个基点。7天逆回购中标利率2.55%，与上次持平。

市场人士称，三四月公开市场操作利率（7天和14天逆回购）上行5个基点之后，28天期逆回购一直没有操作过，此番利率上调，其实是滞后表现，不是新增动作。

3月22日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上调至1.50%～1.75%。央行随后跟进“加息”，上调7天逆回购利率5个基点。央行公开市场业务操作室负责人当时表示，公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

随后的4月16日，央行14天逆回购中标利率为2.7%，较上次上调5个基点；7天逆回购中标利率2.55%，与上次持平。

本周央行公开市场有3700亿元逆回购到期，其中周一、周五均无逆回购到期，周二、周三、周四分别到期1300亿元、2000亿元、400亿元；无MLF（中期借贷便利）、正回购和央票到期。

为应对5月缴税高峰期，央行近日来公开市场投放的手笔一直比较宽裕。上周五（5月25日），央行公告称，月末财政支出和金融机构法定准备金退缴推动银行体系流动性总量处于较高水平，当日不开展公开市场操作。当日也无逆回购到期。上周央行共开展2900亿元逆回购操作，无MLF投放和国库现金定存投放，净回笼资金300亿元。更早前一周，则累计净投放规模达4100亿元。

政策层面，上周五，银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》（下称《办法》）。《办法》引入三个新的量化指标，采取了差异化的管理，强化了对国有大行、股份行以及大型城商行的银行流动性风险管理要求，并且将监管范围覆盖至全部的商业银行。

当商业银行开始受制于流动性指标的考核压力，过去商业银行投货币基金、债券基金的都将按照百分之百的权重来认定资金占用，在新的考核下，银行为了满足监管要求，必然会赎回一些流动性好的债基和货基，从而影响市场的流动性。

受到市场和政策双重的影响，周一银行间回购定盘利率多数上涨。FDR001（隔夜银银间回购定盘利率）报2.52%，涨1个基点；FDR007报2.70%，跌2个基点；FDR014报3.80%，涨7个基点。

国债期货弱势盘整全线收跌，10年期债主力合约T1809跌0.12%，5年期债主力合约TF1809跌0.10%。银行间现券收益率攀升，10年期国开活跃券180205收益率上行1.96个基点报4.42%，10年期国开次活跃券170215收益率上行2.44个基点报4.535%。

个体风险需更关注

今年一季度，央行创设新工具，平滑流动性季节性波动。年初至春节前，人民银行启用新创设的临时准备金动用安排(CRA)，并综合运用普惠金融定向降准、MLF、逆回购操作等工具适时适度投放流动性，既对冲春节前现金大量集中投放等因素对流动性的扰动，也满足金融机构对不同期限流动性的合理需求。

在这一系列操作下，银行体系流动性合理稳定，货币市场利率有所回落。3月份同业拆借月加权平均利率为2.74%，比上年12月低17个基点；质押式回购月加权平均利率为2.9%，比上年12月低21个基点。银行业存款类金融机构间利率债质押式回购月加权平均利率为2.65%，比上年12月下降9个基点。Shibor（上海银行间同业拆借利率）总体有所下行。3月末，隔夜和1周Shibor分别为2.69%和2.92%，分别较上年末下降15个和4个基点；3个月和1年期Shibor分别为4.46%和4.65%，分别较上年末下降45个和11个基点。

“2017年底和2018年初的一系列重大会议对2018年货币政策进行基调奠定后，松紧有度的货币政策以及维护银行体系流动性总量合理稳定的流动性管理思路，实质意义上相对于2017年稳健中性的货币政策取向以及基本稳定的流动性环境存在一定程度的放松。”中信证券首席固定收益分析师明明认为。

但在较为宽裕的流动性下，近期信用债市场上市公司违约频发。明明认为，这不应归咎于流动性，而是要关注个体风险。

中信建投宏观债券分析师黄文涛认为，当前货币政策调控方式转变不仅是对冲经济下行压力或保持“宽货币、紧信用”的需要，更是宏观经济结构调整以及货币政策转向价格型调控框架的迫切要求。

央行在一季度的货币政策执行报告中，对于未来的货币政策表述仍然是保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门，但首次出现了“稳杠杆”的提法。市场人士分析称，这意味着未来稳健中性的货币政策将会延续今年以来稳健偏松的方向。而且，在信用风险频出的当下，监管部门也会视情况应对，流动性会保持平滑波动。

在黄文涛看来，未来，货币政策稳健中性的基调并未改变，其服务于调结构的核心目标也并没有调整，信用扩张亦保持基本稳定，但具体政策操作会更加注重价格型调控框架的培育和完善。“置换式降准+上调存款利率上限（据央行行长易纲此前在博鳌亚洲论坛透露，央行近期已经上调了存款利率浮动上限，意在抬升存款利率水平）”的政策组合依然具有一定的操作空间，但具体的操作窗口和政策力度还有待进一步分析、论证。

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