一财研选｜原奶供求弹簧渐紧绷，全产业链布局龙头受益！

券商研报浩如烟海，投资线索眼花缭乱，第一财经推出《一财研选》产品，挖掘研报精华，每期梳理5条投资线索，便于您短时间内获取有价值的信息。专业团队每周日至每周四晚8点准时“上新”，助您投资顺利！

2018年5月29日目录

►供给侧自我收缩开启，啤酒业进入盈利提速期（国金证券）►原奶供求弹簧渐紧绷，全产业链布局龙头受益（平安证券）►燃气气价改革更进一步，煤层气行业将充分受益（中信建投）►丙烯产业景气度有望好转，看好丙烷脱氢产业链（申万宏源）►在线视频发展迅速，成本控制将是企业成功关键（中金公司）

1.供给侧自我收缩开启，啤酒业进入盈利提速期（国金证券）

截至2017年年底，全国国内啤酒产量同比下降2.3%，但华润和青岛的销量分别同比增长0.9%和0.6%，龙头企业较行业率先复苏，而同期整体行业产量同比下滑，国金证券认为这显示出地方小企业生存空间进一步受到挤压，市场份额向龙头进一步聚拢。

国金证券认为，龙头企业在熬过行业冰冻期后，CR5的整体优势更为明显，“大鱼吃小鱼”时代已过去，在“小鱼”越来越少的情况下，怎样改善自身盈利能力成为各大巨头发展的主题。

国金证券认为，直接提价及产品结构升级路径依然畅通。此次巨头集体提价主要源于成本推动。啤酒成本中包装物成本占50%左右，受环保政策影响主要包装物涨幅较大；同时交通部超载新规也对费用端形成一定压力。成本和费用端压力对各大厂商低端非盈利产品的挤压较重。除了成本端压力外，竞争格局相对稳定是提价基础，在整体区域、价格格局相对稳定情况下，龙头企业开始在优势区域试水提价，提价呈现从优势区域扩散至全国范围、从低端扩张至高端的趋势。

此外，龙头企业通过供应端的自我收缩，淘汰落后产能提高利用率。国金证券认为，前些年啤酒行业产能无序扩张是近年行业产能利用率快速下滑的主要原因。2010～2016年供给扩产超2000万千升，但同期销量仅增加23万千升，供需严重不匹配。在需求端未出现有效回暖之前，企业扩建产能意愿降低，资本开支降至冰点，供给侧自我收缩开启。长期看来，如果啤酒厂商开始集体缩减产能，供给端自我收缩，产能利用率逐步上升，将降低恶性价格战的风险，有利于啤酒品牌利润率的提升。

国金证券建议关注华润啤酒（0291.HK）、燕京啤酒（000729.SZ）、青岛啤酒（600600.SH）和重庆啤酒（600132.SH）。

华润啤酒的产品结构高端化持续进行，从自身品牌升级和寻求国际合作两方面进行；燕京啤酒三大主销区全部提价，2018年有望开启利润弹性；青岛啤酒基本盘稳固，费用下行确定带来业绩弹性；重庆啤酒产品升级持续，还有嘉士伯资产注入预期，此前嘉士伯承诺将在2020年前国内啤酒资产注入以解决同业竞争问题。

2.原奶供求弹簧渐紧绷，全产业链布局龙头受益（平安证券）

国务院近日召开常务会议，提出修订提高生鲜乳、灭菌乳等国标，加快推进奶业振兴，保障乳品质量安全。此前，乳品四项标准已公开征求意见。业内专家表示，相关标准提出，将有效推动国内奶源的使用积极性，促进奶业进一步发展。

平安证券指出，2017年原奶供求平衡已逐渐偏于紧绷，展望2018年，海外经济复苏或拉动需求，而产能仍维持低位，国内乳业复苏提振需求，供给仅小改善，全球原奶价格或小幅上涨，全脂奶粉或略快于原奶上涨，大包粉价格优势消退下生鲜乳价格存上涨动力。优质原奶短期供给量应仍在放大，充裕供给下难驱动价格上涨。

由于国内生鲜乳供给难以满足日益增长的原奶需求，大包粉进口规模迅速攀升，并广泛用于低端乳制品的生产，约占国内17%原奶需求。受奶牛两年生长周期影响，原奶产能变化滞后需求，价格呈周期性波动，3～4年为一周期。国内生鲜乳与海外大包粉价格已初步接轨，但生鲜乳价格变动滞后于大包粉。

平安证券指出，全球原奶产能扩张步伐大幅放缓，主要出口国新西兰奶牛存栏仍在下降。往2018年看，主要原奶贸易国产能仍难有增长潜力，但全脂奶粉和黄油、奶酪之间的替代使得全脂奶粉的供给仍具有弹性。2016～2017年，国内生鲜乳产量、奶牛存栏均持续下滑，考虑奶牛单产稳步提升及牛群结构优化，2018年产量或恢复低个位数增长。

展望2018年，全球经济回暖带动需求复苏，原料奶价格或小幅上涨，而全脂奶粉受中国需求影响更大，或略快于原料奶的上涨。平安证券认为，中小牧场奶价较大包粉已无价格劣势，随着国内乳业需求复苏，生鲜乳价格存在上涨动力。国内高端乳品需求旺盛，但规模牧场奶牛存栏仍保持扩张势头，短期供给量应仍在放大，优质原奶在充裕供给下难有价格上涨驱动力，甚至不排除继续下行的可能。

平安证券现阶段认为可围绕三条逻辑筛选标的：①原奶供给偏紧利好常温奶龙头挤压式增长，巴氏奶龙头具备较强转嫁成本能力；②优质原奶价格难有上涨推力，高端产品占比高的乳企更具防御性；③高比例的自有奶源供应规避原奶价格波动，布局上游的乳企具备内部消化力。综合看，高端化程度居前、常温奶领先优势凸显、全产业链布局的乳业龙头有望受益，推荐伊利股份（600887.SH）。

3.燃气气价改革更进一步，煤层气行业将充分受益（中信建投）

5月26日，发改委发布《关于理顺居民用气门站价格的通知》要求自今年6月10日起，居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，实现与非居民用气价格机制衔接。此次居民用气门站价最大调整幅度为0.35元/立方米，剩余价差在一年后理顺。

同时，国家要求各地政府采取多项措施降低销售价格的调整幅度，一方面通过降低输配价格，减少中间环节，取消不合理加价以降低供气成本；另一方面利用阶梯价格制度推行后城燃企业增收的空间，降低调价幅度。

中信建投认为此次调价对下游城燃企业影响较小，原因主要有三方面：第一，城燃公司在本次调价中可以将气价涨幅传导至用户，虽然下游销售气价涨幅可能小于门站价涨幅，但由于发改委要求各地区减少中间环节，降低输配价格，所以城燃公司的售气价差大概率会保持稳定；第二，根据发改委的测算，本次调价会导致每户每月的用气支出大约增加7元，而且政府也加大了对低收入群体的补贴力度，所以本次调价对居民用气积极性影响较小；第三，本次调整涉及的气量只占国内消费总量的15%～18%，未来煤改气政策的继续推进还将使得我国燃气消费维持快速增长的趋势。

居民用气门站价与非居民用气并轨后，上游企业售气价格将有所提高。煤层气作为我国大力发展的非常规气之一，目前已经基本形成了市场化的定价机制，中信建投认为其将充分受益于本次居民用气价格上调。从我国煤层气以往的发展历程来看，盈利能力差是长期制约行业发展的关键因素之一，此次上调气价会使得行业平均盈利明显改善，总体产能将得到释放。

中信建投十分看好煤层气行业未来的发展前景，而且在这次居民用气价格并轨中，煤层气企业作为天然气产业链的上游，其业绩也将充分受益于气价的提升。强烈推荐蓝焰控股（000968.SZ）、亚美能源（2686.HK）。两者均在山西省拥有煤层气资源布局，且未来产能有进一步扩大的预期，维持买入评级。

4.丙烯产业景气度有望好转，看好丙烷脱氢产业链（申万宏源）

目前全球丙烯产能约1.26亿吨，表观需求约1亿吨，其中60%以上需求来自于聚丙烯。2017年全球乙烯的生产原料中石脑油路线占47%，乙烷路线占35%。美国在2017年迎来第一波乙烯投产高峰，产能均以乙烷为裂解原料，对应的丙烯产量极少。申万宏源认为，这些产能的投产有可能会冲击全球，尤其是高成本端如西北欧、日本的以石脑油为裂解原料的装置负荷。

申万宏源指出，2017年中国丙烯产量约2840万吨，净进口量309.9万吨，表观需求约3150万吨，但是考虑聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇等衍生品的进口，当量需求约3300万吨。聚丙烯PP是丙烯最主要的下游应用，根据Wind数据，2017年中国国内聚丙烯产量1900.46万吨，净进口288.2万吨，表观消费2188.8万吨；同期国内聚乙烯的表观消费量为2553.71万吨。

聚丙烯具有良好的机械性能和化学稳定性，应用范围广泛，近年来我国聚丙烯主要消费领域为拉丝、注塑和薄膜，此外还有管材、吹塑等。据统计，2011～2016年间全球聚丙烯的需求增速为4.9%，聚乙烯为3.6%；申万宏源预计未来聚丙烯的需求增速仍高于聚乙烯。

影响丙烯的价格因素较多，除了自身供需以及乙烯原料轻质化以外，丙烯的供应还受到以下因素影响：①成品油消费增速，如需求放缓，对应炼厂开工率下降，则影响相应丙烯产量；②甲醇价格与MTO开工，尤其是外购甲醇生产烯烃的装置（由于美国制裁，未来伊朗新增甲醇产能有不确定性，或将维持紧张）；③丙烯商品量减少，一体化装置受益。由于大炼化投产，丙烯下游基本配套；同时传统的丙烯外售企业自己配套丙烯下游，未来丙烯的商品量有望减少。

申万宏源指出，相对于乙烯产业链，当前丙烯产业链的下游盈利更加健康，整体维持相对稳定的利润，并有改善空间。同时，丙烯的商品量丰富，市场活跃程度高。看好未来丙烯上下游产业链一体化的装置，企业盈利将会更加稳定。

申万宏源看好丙烯产业链的景气程度向好，美国乙烯原料轻质化致新增供应放缓，国内丙烷脱氢相对于传统石脑油路线更有优势，推荐东华能源（002221.SZ）、卫星石化（002648.SZ）、海越股份（600387.SH）等。

5.在线视频发展迅速，成本控制将是企业成功关键（中金公司）

在线视频平台是一个看似矛盾的投资体，不断成长的市值与巨大的现金流消耗形成鲜明反差。在线视频能否及怎样获得长期健康的财务回报，是判断其投资合理性的关键问题。中金公司认为，在线视频的规模效应是长期盈利的关键。通过构建有效的内容组合、广泛的用户覆盖及高效的个性化推荐技术，在线视频可以成为一门好生意。

全球标杆Netflix 2017年订阅用户突破1亿大关，6年增长近4倍；收入规模达112.42亿美元，5年CAGR为35.4%；自从2011年9月以来市值上涨超过40倍。但是中金公司指出，伴随着业务成长，Netflix的经营性现金流缺口却不断扩大，负债规模愈发庞大。国内在线视频平台如爱奇艺、腾讯视频等也面临类似状况。

中金公司对比美国成熟电视媒体产业发现，其盈利的持续提升主要来自庞大用户基数之上的稳定提价能力和内容成本控制能力。其背后是电视产业链寡头垄断的竞争格局。相较而言，Netflix的美国国内业务借助本土较高的用户渗透率和领先的竞争地位，其单用户营业利润持续提高，内容成本占比也开始下降，财务表现有接近电视媒体的迹象，规模效应初步显现。

基于在线视频经营特点，中金公司提出“内容组合+渠道营销+推荐技术”是实现规模效应、达成长期盈利的关键：①内容库的规模并非唯一要素，组合优化才是重中之重，通过头部和长尾的合理搭配可降低边际成本，建立品牌辨识度；②渠道营销应借助互联网、OTT、电信运营商等多样合作，实现广泛覆盖，提高付费基数；③推荐技术可以提高内容利用效率和付费意愿，提升用户ARPU值，其效果将随规模增长而愈加显著。上述三个要素彼此独立又相辅相成，可以作为分析视频平台综合竞争力的基础框架。

中金公司看好在线视频作为新一代视频内容整合和分发平台的长期价值。建议重点关注领先的在线视频龙头爱奇艺（IQ.O），以及其余具备垂直内容优势的视频平台。维持推荐受益于产业链红利的内容制作公司慈文传媒（002343.SZ）、华策影视（300133.SZ）。