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回顾98年香港金融保卫战:那日只有金管局在买股票

2019年09月19日 14:28 来源:证券时报网
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陈德霖回顾98年香港金融保卫战细节:那日只有金管局在买股票!

香港金管局总裁陈德霖将于今年9月底即卸任,今日他在个人网志中回顾了自己在金管局的工作历程,并详细谈到了在1998年亚洲金融危机重创香港后,港府是如何击退索罗斯等投资大鳄企图做空港股获利的这一历史。

以下为陈德霖个人网志原文:

1998年8月亚洲金融危机重创香港,当时港元、本地股票和期货市场持续遭受投机者大举狙击,国际大鳄透过双边操控,刻意制造市场恐慌,意图操控利率、股票和期货定价,牟取暴利。有见及此,特区政府果断采取防御性行动,维持金融体系稳健,捍卫联系汇率。

在1998年8月28日,财政司司长曾荫权先生宣布结束入市行动。在这十个交易日,港府动用外汇基金1,180亿港元购入33只恒生指数成份股,占当时外汇基金资产大约18%,这笔金额尚未计算我们在恒生期货市场建长仓反击“空军”所投入的资金(这些长仓在同年9月底已全部平仓)。我们很感激朱镕基总理公开表示“只要香港有需要,中央政府会提供储备,帮助对抗投机者”。在此非常时刻,中央政府承诺支持无疑是强大后盾,提振我们的信心和士气。

8月28日,恒生指数收市报7,830点,较8月14日入市之初高收18%,几乎倍于大鳄试图通过双边操控而达到的4,000点目标水平。28日当天的市场单日成交录得超过790亿港元的历史新高,而买方基本上只有一家──金管局。何以见得?因为当天我们的扫货金额与这790亿港元的成交额所差无几!在香港金融史上,这的确是惊心动魄的一天。

鸣金收兵之际,却仍有一枚地雷,就是恒生指数期货市场异常巨大的未平仓合约。这场战役有三大主战场,恒指期货是其一,另外两个是港汇和股票市场,当时由8月滚存至9月的未平仓期指合约超过10万张,反映出大鳄们尽管遭受挫折,却尚未全面退却。他们还会伺机反扑吗?此刻,历史的拐点已然降临。

源自俄罗斯的蝴蝶效应

回到1998年8月17日,俄罗斯政府突然债务违约,同时宣布无限期中止偿还外债。这个震撼的消息,给包括对冲基金在内的国际投资者一记狠狠的闷棍。当时他们持有大量俄罗斯政府发行的美元国债,且普遍存有一种侥幸心理:一旦俄罗斯主权违约,将造成严重的连锁效应。西欧诸国特别是德国难以坐视不理,必然会对俄罗斯施以援手。但事与愿违,西欧袖手旁观,顿时令高度依赖银行信贷作杠杆的对冲基金泥足深陷。危机当前,银行自保的本能反应就是“收水”,对冲基金被逼仓猝平盘,争相走避,继而触发一轮日圆短仓平盘的巨浪。1998年10月初,短短数天日圆兑美元急涨逾15%,可见这些对冲基金此前做空日圆力度之狠。至此,“主菜”已撤,针对其他亚洲市场包括香港的“配菜”变得索然无味,恒生指数升势持续,到11月24日冲上10,852点,是当时的半年高位,而恒指期货仍未平仓合约数目也回落至约50,000张的较正常水平。

到了1998年10月底,大鳄们基本上平盘离场。我们松了一口气的同时,马上要面对如何善后这个棘手问题。首要任务是向国际社会解释,一向恪守自由市场原则的香港为何有此“干预”之举。我在上周的文章已有所阐述。

还股于民——“EFIL”的成立

第二道难题是如何处理外汇基金在入市行动买入的大量股票。当时有分析估计,政府持有33只恒指成份股流通总量的三分之一,虽然不至于达到控股程度,但已成为大部分公司的最大单一股东。许多港人都支持入市行动,但对于港府大量持股却有点顾虑,持批评态度者甚至指入市目的是循后门“国有化”恒指成分股公司。另一方面,政府将如何运用具影响力的股东投票权,也成为关注点之一。而我亦顺理成章地负责整个退市行动。

为了消除各种疑虑,并表明入市行动目的仅限于捍卫香港金融体系稳定完整,政府在1999年3月16日明确表示,即使持股量足够,政府也不会提名任何董事进入持股公司的董事局,且不会干预这些公司的运作,除非涉及一些可能严重影响政府作为股东的利益的重大事项。政府的表态令这些公司舒了一口气,但最大的问题仍然悬而未决:我们打算如何处理手中所持大量港股?

当时亚洲多个经济体刚从金融危机的瓦砾堆中站起来,市场情绪仍然低迷,要解决这个大难题绝非易事。第一步部署就是由金管局成立外汇基金投资有限公司(Exchange Fund Investment Limited, EFIL)。我们很庆幸邀得前首席大法官杨铁梁先生出任EFIL董事局主席。很快地,EFIL确立了宗旨,就是“在不影响市场的情况下,令政府的持股回流私营部门”。

退市建议

EFIL很快就从不同方面收到如何处理这些股票的意见和建议,当中投资银行尤其踊跃。这些建议大多围绕常见的方式,例如议价法(book-building)、大宗交易(block trades)、招标(auctions)或这几种方式的不同组合。我认为这些方案设计有以下问题:

为售股设定具体的计划和时间表,包括股票类别、数额、时间,固然可以向市场提供清晰的讯息和预期,却会产生一个很大的风险,就是一旦市场突然转差,硬性和预设的出售计划可能为市场带来破坏性的压力;

另一个做法是EFIL选择合适的市场时机出售股票,这样我们在选股、选时间方面都有较大的灵活度。但副作用是市场会不断揣测下一批卖什么股、什么时候卖、卖多少,令个别股价产生不必要的波动;

由于股票量大,加上当时并非牛市,无论我们采取议价法、大宗交易还是招标方式,都难以避免要折让,有很大机会券商或投资者为追求短期回报,在买入股票后马上抛售。这种抛售潮或者心理预期足以造成市场下行压力。

下一次大宗交易或招标的折让预期,令恒指公司对筹集资金却步,长远对其业务发展和増长前景产生不利影响;

大宗交易和招标方案的直接受益者是专业投资者,零售投资者难以参与其中,加上入市行动用的是公帑,若零售投资者希望分享成果,我们应该提供某种参与的途径。

“蜘蛛”横空出世

我们有点进退维谷。公众期望EFIL尽快提出具体计划去处理这一大批股票,但基于上述原因,我们收到的建议都非十全之策。一天,我翻阅一叠来信,当中有一封来自当时香港交易所总裁徐耀华先生。信很短,建议我们研究借镜美国一种叫“SPDR”的产品,即S&P Depositary Receipt的简写,市场人士取其英文谐音称为Spider蜘蛛。SPDR基本上是一种追踪标普500指数(S&P 500 Stock Market Index)的交易所上市基金(ETF)。撇除各种技术细节,简单而言,当投资者以现金认购SPDR单位,基金经理就会购入与标普指数成份股相同的一篮子股票。当投资者赎回SPDR单位换回现金,基金经理就会出售相关的股票,获取现金退款予投资者。股市上升,SPDR单位价值随之上升,反之亦然。

1999年11月:盈富基金的诞生

我很快意识到,追踪恒指的开放式ETF会是一个创新和合适的方案。有异于常见的处理方式,购入与指数成份股相同的一篮子股票无须处理选股、挑时机等困难,并避免市场经常揣测EFIL售股计划,从而减少对市场的影响和价格的波动。方案虽好,时间是问题。SPDR作为开放式ETF,要投资者认知和感兴趣需要一段时间,与此同时,要求政府尽快处理股票的压力与日俱增。经一番考虑权衡,我们采取另一个破格的做法,以首次公开招股(IPO)形式推出名为“香港盈富基金”的ETF。IPO的好处是可以借大型市场推广活动,短时间内引起本地和国际投资者兴趣,省却经年累月地等待基金有机成长。EFIL意识到IPO必须让香港普罗市民有机会作散户认购,但当中涉及的操作细节挑战重重,其一是超出政府可控范围的潜在市场风险,一旦上市不久恒指即下跌,成功认购基金的市民难免会有怨言。

另一个问题是IPO应该提供什么诱因予投资者。财务顾问认为,要引起投资者胃口,盈富基金的发行价必须比恒指价位有明显折让。稍作折让是大型IPO或批股的惯常做法,可以理解,但我的顾虑是折让会鼓励投资者一买入基金便立即抛售。为什么?如果认购价明显低于恒指市价,投资者可以马上将手上的单位按恒指价要求赎回,赚快钱。面对大量赎回盘,盈富基金经理需沽出与之相对应的股票,换取现金赎回基金单位。赎回额大,必然对恒指产生下调压力,对市场造成影响,这明显违背EFIL的初衷。

我们不理会财务顾问的反对,决定在最初阶段只提供适度的折让,并向零售投资者提供变相折让的“延后利益”,只要合资格的零售投资者(持有香港成人身份证及有香港住址的人士)在IPO后两年内一直持有单位,就可以分两期收取额外单位:持有一年者每20股送一股红股,连续持有两年者每15股再送一股红股。盈富基金当年发行价是12.88港元,在计算折扣后实际的购入价是11.5港元。

即使没有即时认购折让的“甜头”,1999年11月进行的IPO非常成功。盈富基金单位共售出333亿港元,成为其时亚洲区(日本以外)历来最大型IPO。我们的市场推广活动,强调为下一代作长远投资的重要性,吸引了逾184,000名香港零售投资者参与。对于从IPO开始一直持有盈富基金至今的投资者,计及股息、红股和股价上升,年率化总回报达到7.6%。至于机构投资者,我们在配售时只会优先考虑真正的长期投资者。

“TAP”──另一项金融创新

盈富基金IPO非常成功,但只占外汇基金入市行动所购股票的一部分,而短期内再作另一次公开销售不符经济效益,问题是如何处理剩余的大量股份。绞尽脑汁,我们想出了“持续发售机制”(Tap Facility ──“Tap”),这是金融史上首例,运作方式如下:市场人士可以向外汇基金买入盈富单位,交易当日每五分钟记录恒指一次,计算当天的平均指数作为单位定价。恒指上升的情况下,单位的买入价就会低于恒指收市价。投资者可藉此赚取差价。这实际上是一种套戥交易,投资者在过程中基本上不用承担任何市场风险。而每次交易后,套戥者将单位相应的股票在市场上套现。期货市场与Tap,两者之间也存在套戥机会,投资者可利用恒指期货合约的短暂“错误定价”进行套利。Tap在每季度(1999年第四季度至2002年第四季度)设定股票发售限额,陆续将股份以基金单位形式出售,将1,070亿港元等值的股份回流市场。由于这种处理方式只适用于升市,而股份复制恒指的组成,所以对市场或个别股价影响甚微。Tap的另一个好处是,有别于IPO或股权发售,Tap不用向财务顾问支付昂贵的费用。

2002年9月16日,我们公布了当年第四季度Tap的发售限额,并同时宣布在出售完该批股份后,便完成所有出售股份的工作,余下513亿港元的股份将由外汇基金长期持有。至此,外汇基金通过盈富基金和Tap回笼1,404亿港元(加上股息及股份其他收入合计246亿港元),在1999年和2000年分别录得破纪录的1,038亿港元和451亿港元投资收入。整个入市、退市行动不但为政府带来丰厚的收入,还证明入市是在适当时机采取的适当行动,一个简单的事实:当投机者被击退后,股市立刻回弹,反映了市场真实的基本因素。而更重要的意义在于,通过让股份有序回流市场,彰显了政府坚守自由市场原则的信念。后来的发展也充分体现,尽管以股东身份掌握了足以左右大局的投票权,但政府信守承诺,没有干预恒指成份股公司的正常商业运作。一度忧心忡忡的企业长长地舒了一口气。

(责任编辑:任宪奎 CF001)

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