恒顺醋业溢价64%收购大股东资产 渠道与营销短板待补

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恒顺醋业溢价64%收购大股东资产 2亿买债券和商场被指又折腾

长江商报记者明鸿泽

聚集主业五年后，恒顺醋业（600305.SH）似乎又开始折腾。

国庆节之前，恒顺醋业宣告，拟出资4424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司（简称恒顺商场）100%股。

公告一出，舆论哗然，监管部门也第一时间发函问询收购的必要性、作价的合理性。

公告显示，恒顺商场系恒顺醋业控股股东恒顺集团全资子公司，本次收购是一起关联交易。以截至今年7月31日为评估基准日，标的资产溢价率为64.46%。

溢价收购引发的质疑是，近三年，恒顺商场经营业绩持续下降。而且，标的资产局限于江苏镇江经营，似乎对恒顺醋业的经营发展并不会有多大帮助。

除了收购大股东商场，今年8月，公司还耗资1.5亿元购买镇江城建债券，后者也系公司实控人旗下资产。

恒顺醋业是中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，2001年就已登陆A股市场。但在2013年，产业多元化失败，恒顺醋业经营业绩极其惨淡。直到2014年，公司剥离辅业回归醋业后，经营业绩才逐步上升。

值得一提的是，恒顺醋业渠道不太宽广，大部分销售收入来自华东地区，市场开拓任重道远。此外，公司管理费率居高不下，国企活力有待进一步激发。

此外，醋业市场竞争日趋激烈。调味品霸主海天味业通过收购进军醋业市场，已经杀入恒顺醋业大本营镇江。强敌环伺，恒顺醋业将如何应对？

可疑的关联收购

一次规模不大的收购，让恒顺醋业面对的是各方强烈质疑。

根据恒顺醋业公告，公司拟出资4424.49万元向控股股东恒顺集团旗下的恒顺商场全部股权。恒顺集团持有恒顺商场100%股权，且持有恒顺醋业44.63%股权。

公开资料显示，恒顺商场成立于1992年7月，注册资本为2000万元。商场位于江苏镇江，规模并不大，在镇江市区有9家门店和1个仓库。

本次收购以截至今年7月31日为评估基准日，恒顺商场的账面净资产为2690.25万元，评估值为4424.49万元，增值1734.24万元，增值率为64.46%。

溢价收购交易，交易对方并未作出业绩承诺。而且，标的资产盈利能力不仅未表现出强劲增长能力，其业绩反而在不断下降。2017年、2018年至今年7月，恒顺商场实现的营业收入分别为2919.80万元、2833.69万元、1861.36万元，对应的净利润为267.15万元、249.85万元、195.27万元，营收净利均在下降。

对于本次关联交易，恒顺醋业的说法是，有利于提升公司高质量发展，完善公司治理结构，提升强化专营门店建设，健全完善营销管理体系，减少公司日常关联交易。本次交易完成后，不会对公司的正常经营、未来财务状况和经营成果产生不利影响，不会损害公司及股东利益。

显然，恒顺醋业的说法不能消除市场质疑。恒顺醋业的经营模式和商超零售属于两种业态，恒顺商场位于镇江，是一家综合性商业，与公司所言的强化专营门店建设几乎没什么关系。毕竟，恒顺商场不可能专门卖恒顺醋。即便全部卖恒顺醋也没有这个必要，镇江是恒顺醋业的大本营，早在2005年，恒顺醋业在镇江市场的市占率就达到80%。在这种情况下，开专营店的意义并不大。

至于恒顺醋业所说的“减少日常关联交易”，似乎对公司经营影响并不大。去年，恒顺醋业关联交易总金额为1774.09万元，不到公司当年营业收入的1%，约为恒顺商场去年营业收入的62%。作为日常消费品，恒顺醋业将醋销售给恒顺商场的价格跟市场价格应该没有多大差别。

在评估报告中，还提及恒顺商场销售产品在当地市占率约为95%—98%，这是恒顺商场估值溢价的重要原因之一。让人不解的是，恒顺商场究竟销售的是什么稀缺产品，或者垄断了什么产品的经销权。

种种迹象表明，恒顺醋业的本次交易疑虑重重。

疯狂多元化后的掉队

恒顺醋业收购恒顺商场被市场指责为折腾，恒顺醋业曾经因为折腾而伤痕累累。

恒顺醋业是真正的中华老字号企业，公司始创于1840年清道光年间，至今已有179年历史。1999年8月，公司完成股改，并于2001年登陆A股市场。

然而，上市之后，在2014年之前，恒顺醋业经营业绩极其惨淡。

上市首年，恒顺醋业实现的净利润（归属于上市公司股东的净利润）为0.25亿元，自此至2013年，净利润一直在低位徘徊，最高不到0.50亿元，其中，2008年、2012年陷入亏损。13年间，公司累计实现营业收入约98亿元，净利润约为2亿元，扣非净利润仅为6259万元。

长达13年经营业绩不佳，与恒顺醋业激进折腾密切相关。

公开信息显示，上市之后，主营酿醋的恒顺醋业频频跨界。相继投资了汽车贸易、生物医药和光电器材，几年之后，这些投资全线亏损。无奈之际，恒顺醋业甩掉了汽车、医药和光电这些亏损包袱，又进军酿酒、玻璃和建筑安装，投资业绩仍然不佳。在房地产热之时，公司又进军房地产。

辅业持续亏损，恒顺醋业频频剥离，但保留了地产，曾经，房地产业务营收占比超过醋业，成为公司营业收入主要来源。2008年，全球性金融危机爆发，恒顺醋业的地产业务也不佳，使得公司当年陷入亏损。

实际上，在这13年间，公司基本上靠传统的酿醋主业在维持。

直到2014年，恒顺醋业剥离辅业、聚焦酿醋主业。回归主业后，恒顺醋业的经营及业绩似乎步入了正轨，2014年至今，净利润方面，除了2016年同比下降28.89%外，其余年度均在增长，去年达到3.05亿元，为历史最高点。

然而，尽管已经回归正常，恒顺醋业已经错失做大做强良机，被后来者甩出老远。

目前，调味品行业，除了恒顺醋业外，还有海天味业、中炬高新、千禾味业等多家公司。2014年上市的海天味业已经是行业当之无愧的巨无霸，去年净利润43.65亿元，目前市值接近3000亿元。中炬高新的市值也达到338亿元。2016年才上市的千禾味业，总资产不过18.67亿元，市值已近百亿。而恒顺醋业总资产28.17亿元，市值约为106亿元。

渠道与营销短板待补

回归聚焦主业后，恒顺醋业虽然很努力，但其渠道与营销依旧是短板。

与海天味业等同业可比上市公司相比，恒顺醋业的渠道开拓相对落后。以公司2018年营业收入构成为例，当年公司实现营业收入16.94亿元，其中，大本营华东大区贡献营业收入8.25亿元，占比48.70%，接近一半，毛利率为46.24%，是公司所有销售区域中最高的。数据表明，公司的业绩仍旧依赖大本营，渠道扩张、全国性布局任重道远。

一般而言，作为调味品，相较于家庭，餐饮企业的需求量更大。在这方面，恒顺醋业也处于劣势。去年，公司餐饮渠道销售收入增长15%至2亿元，占调味品收入的13%。而海天味业餐饮渠道销售收入占比接近30%，中炬高新也接近30%。

今年上半年，恒顺醋业实现营业收入8.81亿元，同比增长9.43%，净利润1.42亿元，同比增长15.28%。净利润增速超过营业收入，得益于产品提价。其提价幅度为15%，这也是公司进行第三次产品提价。

与之相对的是，公司上半年的经营现金流净额为1.36亿元，同比下降34.41%。

今年上半年，恒顺醋业的销售费率、管理费率分别为16.40%、6.85%，与去年同期相比，销售费率有所增长，管理费率在下降。同期，海天味业的销售费率、管理费率分别为11%、1.30%，管理费率远远低于恒顺醋业。

在营销方面，上半年，恒顺醋业的广告促销费为0.48亿元，占营业收入的5.44%。海天味业为5.06亿元，占比为5.35%。

总体而言，海天味业拥有全国性销售网络，已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿，渠道覆盖率之高可见一斑。与之相比，恒顺醋业要逊色得多，至今尚未建成覆盖全国的渠道。

值得一提的，在一些商超，海天、李锦记、山西老陈醋等调味品被放置在醒目位置，而恒顺产品被“隐藏”在角落里。

如今，恒顺醋业面临着更为激烈竞争。除了山西老陈醋、四川保宁醋等中国四大传统名醋竞争外，海天味业等调味企业也杀入醋业市场。2017年，海天味业通过并购镇江丹和醋业，杀入恒顺醋业大本营。

醋业之争烽烟四起，恒顺醋业在1.5亿元购买镇江城建债券后，又耗资0.44亿元收购恒顺商场，另外出资6.17亿元购买理财产品，账面资金不足的恒顺醋业似乎又在试图多元化之路。掉队的恒顺醋业，是否能保住醋业霸主之位，令人担忧。