中国中免迎A＋H时代，免税龙头“出海记”

8月25日，中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中国中免”）正式于香港交易所主板挂牌上市，招股价为每股158港元，总募资金额约162.36亿港元，开盘价120港元/股。截至港股收盘，中国中免报158港元/股。

从“中国国旅”到“中国中免”

资料显示，1979年，随着改革开放政策的实施，出于适应旅游事业发展、开拓旅游购物消费市场等考虑，原中国旅行游览事业管理总局（国家旅游局的前身）向国务院上报开办免税品销售业务的请示报告。同年11月，经国务院批准，中国旅行游览事业管理总局下属的中国旅游服务公司开始经营免税品销售业务，这也标志着中国免税业的诞生。

1984年，国家旅游局向国务院申请设立中国免税品公司并获得国务院批准。1985年2月，中国免税品公司正式成立，承接中国旅游服务公司所经营的所有免税业务。1999年10月，中国免税品公司更名为“中国免税品（集团）总公司”，后于2006年改建后更名为“中国免税品（集团）有限责任公司”（以下简称“中免公司”）。

此前，因国内对免税行业实行“四统一”政策，故长期以来境内免税运营商仅中免公司、深圳市国有免税商品（集团）有限公司、珠海免税企业集团有限公司和日上免税行（上海）有限公司（以下简称“日上上海”）四家。其中，中免公司主要经营区域在全国主要机场、港口、边境口岸等，免税品销售的境内市场份额始终位居第一。2008年，中免系统免税店免税品销售额占国内免税品零售总额的比重已达到40%左右，远高于境内其他免税运营商。

作为中国国旅股份有限公司（以下简称“中国国旅”）全资子公司，中免公司始终为中国国旅重要的收入来源。2009年中国国旅上市之初，全年来自免税商品的营收便达到22.2亿元，占总营收比重为36.6%，位居各板块之首；毛利率为37.11%，远高于出境旅游的8.95%。

2017年3月，中免公司与日上上海及日上免税集团有限公司（以下简称“日上集团”）签订协议，中免公司以3882万元受让日上免税行（中国）有限公司（以下简称“日上中国”）51%的股权。2018年2月，为进一步扩大免税业务的市场份额，中免公司以15亿元的价格收购日上上海51%的股权。

在整合日上中国与日上上海后，中国国旅2018年的免税商品销售业务实现营收332.27亿元，同比增长123.59%，毛利率达53.09%。与免税业务相比，旅游服务业的表现欠佳，营收增速持续放缓，并在2017年出现负增长。2018年年末，中国国旅发布公告，将全资子公司中国国际旅行社总社有限公司转让给控股股东中国旅游集团有限公司，退出旅行社业务，聚焦免税主业。2020年6月，中国国旅更名为“中国中免”。

随着2020年5月以20.65亿元收购海南省免税品有限公司（以下简称“海免公司”）51%股权，中国中免于海南免税市场的地位得到有力巩固。据弗若斯特沙利文数据统计，2020年中国免税旅游零售商CR5（业务规模前五名公司所占的市场份额）为99.9%，中免在国内免税旅游零售商中的市场占有率为92.3%，其中在海南离岛免税市场市占场率超99%。目前，中国中免是国内唯一一家拥有全免税资质的免税企业。

中国中免“出海”

完成寡头垄断格局后，中国中免本次A+H上市也被视作“出海”信号。国信证券分析指出，本次赴港融资核心在于获取港股平台，提升国际化影响力，强化国内外布局，为后续海外扩张和产业链纵深提供支撑，并有助于中国中免在当前环境下获得资金支持。

据发售价及分配结果公告，中国中免拟将全球发售的所得款项净额中的约22%或34.94亿港元，用于拓展海外渠道。其中，8.1%或12.81亿港元将用于开设约6家海外市内免税店。目标主要涵盖中国香港及中国澳门市内免税店的网络，还包括在大型交通枢纽及市中心等地区开设海外市内免税店，目前物色的地点包括日本、斯里兰卡及老挝。

同时，约4.4%或6.99亿港元将用于扩展海外口岸免税店。中国中免表示，将寻求获得亚洲机场免税特许经营权，并且另开多家免税门店。重点将放在过境旅客流量大的国际枢纽，以及中国游客常去国家的门户枢纽。目前物色的地点包括新加坡樟宜机场、金边国际机场、暹粒国际机场及西哈努克国际机场。

此外，中国中免拟用约2.2%或3.49亿港元扩展约6家邮轮免税店，约7.3%或11.65亿港元收购2至3家海外旅游零售运营商。

自2006年公开数据以来至2019年，中国中免的免税商品销售收入维持13年的增长，直至2020年受疫情影响出现下滑，但在2021年又恢复增长，同比增32.67%至429.36亿元。值得关注的是，驱动中国中免去年业绩恢复的“功臣”正是海南离岛免税。

2021年，中国中免三亚市内免税店实现营业收入355.09亿元，同比增长66.58%，净利润为41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营业收入159.62亿元，同比增长61.05%。离岛免税业务推动中国中免2021年总营收同比增长28.67%至676.76亿元，海南地区实现营收470.96亿元，占总营收的比重达69.59%。

中国中免另一大主要经营区域为全国主要机场、港口、边境口岸等。因疫情影响，出行人数近年较过去大幅减少，进而影响了中国中免各地店铺的乘客流量及销售量。数据显示，2021年中国中免在北京首都国际机场、上海浦东国际机场、北京大兴国际机场、上海虹桥国际机场及广州白云国际机场门店的总日均客流量为每天约7000人次，2019年为每天23.7万人次。截至最后实际可行日期，中国中免仅26%的门店恢复了正常运营，仍有63%的门店处于暂时关闭状态。2021年，中国中免口岸免税店的收入为170.12亿元，较2019年下滑46.6%。

“疫情暴发后，出境游按下了暂停键，机场的免税店经营受到了很大影响。虽然中国中免目前已经积累了相当的优势，相比疫情之前在规模上也成长了很多，但中国中免近年的增长主要依靠海南离岛免税业务，这些增长其实吸纳的是出境游回流的海外消费，而不是新创造的增量。”产业经济咨询机构景鉴智库创始人周鸣岐表示。

据景鉴智库统计的海南离岛免税销售海关数据，2020年7月-12月，每月的离岛免税购物金额同比增幅均在100%以上，最高同比增幅达238.47%。2021年1月-6月的离岛免税购物金额继续延续了这一增势，不仅每月同比增幅超过100%，2月时甚至达到954.12%。

然而，自2021年7月开始，免税购物金额增幅开始放缓。2021年7月-12月，每月的免税购物金额同比变动分别为47.2%、-45.1%、13%、46.2%、-0.3%和23.1%。2022年1月-6月的同比变动分别为37.7%、51.11%、-49.61%、-77.36%、-55.16%和-10.98%。与2020年下半年和2021年上半年的数据有显著区别。

图/景鉴智库提供

“社会整体消费能力没有明显增长，将这些海外消费吸收完毕后，未来中国中免的增长空间将面临天花板。”周鸣岐表示，“中国中免需要给资本市场更大的想象空间，而海外正是合适的对象。”

背靠国内消费者，中国中免竞争力几何？

新京报此前报道指出，与内地免税店牌照的垄断不同，中国澳门与中国香港市内免税店牌照并非由中国中免垄断，免税市场呈现更加市场化竞争的格局。走出国门后，中免集团将面对更加多样化的市场竞争压力。

据前瞻产业研究院数据，在全球几大免税集团中，中免集团2020年以66.7亿欧元的销售额，超过其他免税集团位居世界第一。乐天免税集团、新罗分别凭借48.2亿欧元和42.9亿欧元位居第二、第三。Dufry成为销售额降幅最大的免税集团，销售额从2018年的76.87亿欧元降至2020年的23.7亿欧元，排名第四。第五为DFS，销售额为22亿欧元。

尽管中免集团于2021年再度蝉联全球最大旅游零售商之位，但随着全球免税业的逐步复苏，海外免税运营商也在恢复元气。其中，Dufry作为全球顶尖旅游零售商之一，在全球66个国家和地区共经营超2300家有税和免税店，于2014年-2019年稳居全球旅游零售排行榜榜首。

受疫情影响，Dufry近年来业绩滑坡。但据最新业绩数据，随着全球旅行限制的放宽，今年上半年Dufry几乎所有业务都得到改善，实现净销售额28.55亿瑞士法郎（约合人民币202.99亿元），总营业额29.23亿瑞士法郎（约合人民币207.82亿元），同比增长146.2%。7月，Dufry的净销售额已恢复至2019年同期的90%。截至7月底，Dufry全球已有超过2091家门店开业，占销售能力的90%以上。

而据业绩快报，受疫情影响，今年上半年中国中免总营收为276.51亿元，同比下滑22.17%；净利润为39.38亿元，同比下滑26.49%。

资深旅游专家王兴斌表示，国外很少有国有企业垄断免税市场，中国中免的免税业务走出国门，独有的“垄断”优势将丧失。周鸣岐也表示，在海外市场竞争中，谁运营得好，谁能够竞标下吞吐量大的免税店，均以实力说话。

不过，背靠国内消费者，“出海”的中国中免依然有竞争的底气。“免税店归根结底是看商品价格哪家更低、品类哪家更全，在这背后是渠道之间的竞争。只有通过强渠道，以更低的价格拿到商品，才有能力去与其他零售商竞争。”周鸣岐表示，“由于在国内拥有全免税牌照和近乎垄断的市场占有率，中国中免的供货渠道以向品牌方直采为主，‘没有中间商赚差价’。而其他一些规模较小的免税企业都是由供应商来供货。中国中免凭借国内积累的消费者和渠道，拥有与品牌方谈判的资格，即便进入海外市场，也依然有一定竞争力。”