顶亏上市！云从科技自测3年后盈利，250亿估值撑得起来吗？

4月6日，云从科技在科创板IPO注册获批。这是中国“AI四小龙”中，继商汤科技（00020.HK）后的第二家上市企业。AI企业面临的问题都大同小异，云从科技财务状况表现也不太好，过去3年半共亏损了30.08亿元。

据一位硬科技领域的投资人向时代财经分析，虽然云从科技近年来的营业收入保持快速增长的趋势，但由于公司前期研发、销售管理等费用投入较大，现阶段收入还不能完全覆盖成本，规模效应也没有完全显现。

“从竞争格局看，云从科技在四小龙中并没有明显的优势，还要面对BAT以及海康威视（002415.SZ）等巨头的转型，上市能否为云从科技开启一扇新的大门？目前还是一个未知数。”该投资人说。

3年半累亏超30亿元

在国内人工智能行业里，云从科技被冠以“AI国家队”称号。云从科技孵化自中国科学院。创始人周曦毕业于中科大，获学士、硕士学位；曾任中国科学院重庆研究所信息所副所长，入选中科院“百人计划”；于2015年正式创立云从科技。

作为国家新基建发展的中坚代表，云从科技是首个同时承担国家发改委人工智能基础平台、应用平台、工信部芯片平台等国家重大项目建设任务的人工智能科技企业。云从科技投资方中也有不少是来自国家和地方层面的产业基金。

云从科技虽然带有浓厚的“国家队”色彩，但其上市之路并非一帆风顺。云从科技于2020年12月3日正式获得科创板受理，当年12月31日进入问询状态，2021年7月20日IPO申请获得上会通过。但直到今年4月6日，云从科技IPO注册才获批，历经了16个月的时间。

而阻碍云从科技上市最大的绊脚石就是长期的业绩亏损。招股书显示，云从科技2018年-2020年净亏损分别为2亿元、17.63亿元、7.2亿元。其中2019年，云从科技亏损扩大主因为公司实施股权激励，确认股份支付费用13亿。

巨额的研发投入也是导致云从科技亏损的重要原因。2018年-2020年，云从科技研发费用分别是1.5亿元、4.5亿元、5.8亿元，占各期营收的比例分别是30.61%、56.25%和76.59%。

进入2021年，公司经营状况并没有得到改善。招股书显示，云从科技2021年上半年营收4.55亿元，归属母公司所有者的净利润为-3.24亿元，亏损同比扩大了13.14%。

令人关注的还有云从科技的毛利率。云从科技有两大主营业务——人机协同操作系统和人工智能解决方案。根据招股书，2018年-2020年，其人工智能解决方案收入占比分别为94%、77%、69%，毛利率分别为18%、23%、28%。而在行业内，人工智能解决方案相关业务的毛利率普遍在50%以上。

这也成功引起了上交所的注意，并对其进行问询。云从科技的解释是，毛利率低主要是因为公司未自主研发算力硬件产品，因此相关配套软硬件产品需向第三方进行采购。外购软硬件主要为服务器，定价相对市场化，因此毛利率相对较低，进而整体拉低了公司人工智能解决方案的毛利率水平。

4月7日，时代财经就相关问题向云从科技发去采访邮件，但截至发稿并未得到回复。

250亿元估值受质疑

云从科技“血流不止”的财务状况也让其此前的高估值备受质疑。自成立以来，云从科技已完成5轮融资，累积融资额已超过53亿元。按上市前最后一轮融资计算，其估值超250亿元。

2020年5月，云从科技完成最新一轮融资，总额达到18亿元，投资方包括中网投、上海国盛集团、南沙金控、长三角产业创新基金、工商银行、海尔金控、信中利资本、工银亚投等。

从业务布局层面看，云从科技在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域已逐步实现成熟落地应用，尤其是在安防、金融等视觉领域的应用。

2018年-2020年，公司主营业务收入分别为4.83亿元、7.8亿元和7.51亿元，年复合增长率为24.75%。

云从科技在招股书中称，根据目前在手订单以及对未来业务的谨慎预测，预计未来5年（2021年-2025年）公司的营业收入规模分别为12.01亿元、19.10亿元、25.42亿元、32.59亿元和40.64亿元，复合增长率为35.64%。基于云从科技自己的测算，其扭亏为盈的预期时间节点为2025年。

具体数据预测情况。截图来源：招股书

分应用场景看，未来智慧治理仍然是云从科技营业收入的主要来源。但这条路并不算好走。

云从科技此次IPO上市计划融资37.5亿元。招股说明书显示，其募集资金用途上计划向人机协同操作系统升级项目投资8.1亿元、向轻舟系统生态建设项目投资8.3亿元、向人工智能解决方案综合服务生态项目投资14.1亿元、补充流动资金6.9亿元。

时代财经横向对比已经上市的A股人工智能公司，由于人工智能企业普遍亏损，导致传统的PE估值法无效。不过，按其拟发行股数11243万股计算，若足额募资，发行价应达到33.35元/股。

此外，企业的营收规模，也能作为企业估值的重要变量。

云从科技与同行业可比A股上市公司的比较情况。图片来源：时代财经整理制表

在云从科技主攻的安防领域，竞争异常激烈。目前，A股当中安防龙头当属海康威视，其营收规模在2020年为635亿，是云从科技的近百倍。海康威视目前市值已经超过4000亿，从体量上来看，超过云从科技近16倍。

同属AI战队的寒武纪，其营收规模在2020年为4.44亿，是云从科技的近60%。寒武纪目前市值约240亿，与云从科技相当。

“云从科技现阶段收入还不能完全覆盖成本，规模效应也没有完全显现。”一位硬科技领域的投资人士向时代财经分析，从竞争格局看，云从科技在“四小龙”中并没有明显的优势，还要面对BAT以及海康威视等巨头的转型。

云从科技能否借助此番上市破局，还是一个未知数。