海航科技75亿收购当当估值过高？各方详解重组逻辑

　　海航科技75亿收购当当估值过高？各方详解重组逻辑

　　本报记者 彭苏平 上海报道

　　4月11日，海航科技（600751.SH）宣布拟以换股+定增的方式，作价75亿元人民币收购北京当当科文电子商务有限公司、北京当当网信息技术有限公司（下合称“当当网”）100%股权。

　　一方是“海航系”最重要的上市公司之一，一方是曾经赴美上市的老牌电商当当网，这次收购备受关注；而诸如当当网估值过高、海航科技高负债并购等也成为市场争议的焦点。

　　对于估值过高的问题，5月28日下午，在收购当当网的重大资产重组说明会上，担任此次交易独立财务顾问的海通证券相关人士表示，尽管相比于净资产，此次增值的幅度高达235倍，但若用市场法衡量，无论是A股市场上已经完成或正在实施的案例，还是境外电商，其估值水平都要高于当当。

　　会上海航科技还重申，将加速向信息技术和高新科技领域转型，基于当当网近年来的转型成效，公司看好整合当当网后的发展前景，并有意将其打造成“中国亚马逊”。

　　当当网投融资部副总裁张巍会后对21世纪经济报道记者表示，当当网2014年开始实施战略转型，业务发展从“全面开花”变为“聚焦主业”，并减少毛利较低的业务；纳入海航后，将考虑与海航系的其他企业进行协同，例如在跨境商品、美妆等品类发力，与海南航空实现流量匹配。

　　溢价235倍

　　根据此前披露的收购预案，评估机构采用收益法评估结果作为预评估值，当当网的净资产账面价值仅为3178.93万元，预估值则为75亿元，增值率高达234.92倍。

　　该估值与当当网退市时的估值差异也较大。2016年9月，当当网私有化确定的最终价格为每股存托凭证（ADS）为6.7美元，估值为5.56亿美元，按当时美元兑人民币汇率计算约人民币37亿元。

　　对此，海通证券高级副总裁张敏表示，两次估值存在差异的主要原因在于主体不同，“本次并购重组的主体为北京当当及当当科文，但美股上市主体E-commerce还控制了其他子公司。”

　　张敏称，这些子公司近年来未实际经营或者经营效果不及预期，总体上处于亏损状态，因此没有纳入收购的范围。

　　此外，张敏还解释，尽管与净资产相比，这次收购的增值率较高，但从符合网络电商的估值指标讲，低于行业水平。

　　他对比了近年来A股市场已经完成或正在实施的，且并购标的为网络电商公司的案例，市场平均市销率超过2倍，静态市盈率超过40倍。而这次收购中，当当网该两项指标分别只有0.73倍和20倍。

　　他还指出，当当网这样的网络电商公司本身具有一定的特殊性：轻资产，流动资产占比超过90%，“像商标、客户关系以及版权等相对一些比较核心的无形资产在公司的账面上是不体现的。”

　　从数据上看，当当网尽管净资产非常低，但资产规模也达到了36.74亿元，净资产过低是因为负债规模也很大，2017年末负债高达39.82亿元。

　　2016年，当当网甚至曾陷入资不抵债的境地：资产34.54亿元，负债37.88亿，资产负债率为109.67%。

　　海航科技本身的负债率也不低。2016年末，上市公司（当时还叫“天海投资”）收购英迈国际之后，资产规模从原来的120余亿迅速扩张至1100余亿，但负债率在最近两年里也升至85%以上。

　　与此同时，公司的现金流也相对紧张。截至2017年末，海航科技经营、投资活动产生的现金流量净额分别为-48.08亿元、-52.42亿元。

　　当当业绩高增长

　　对于当当网的现金流情况，重组说明会未直接说明。事实上，退市之时，当当网的期末现金余额为11.08亿元，净资产为8.66亿元，上交所此前在问询函中也专门指出，2015年末标的资产所持现金等资产大规模减少，要求公司进行说明。

　　需要指出的是，当当网在退市之后，利润水平快速增长。公开数据显示，当当网2016、2017年净利润分别为1.32亿元和3.59亿元人民币，2017年同比大涨173.21%。这种增速甚至是当当自己也未曾预期到的。2016年退市时，当当对2017年的业绩展望是2.08亿元，实际则高出了70%。

　　当当方面表示，利润增长主要靠毛利率提升，一方面在图书业务上精细化运营，通过合作出版、降低采购成本等方式，提升图书品类毛利润；另一方面调整毛利率低、资金占用量大的百货业务，流量向高毛利品类倾斜。

　　从营收与净利润的数据对比上看，当当网2017年的毛利率确实要高出很多。2016、2017年，当当网的营业收入分别为95.50亿元、103.42亿元，同比增长仅8.29%。另外据张敏介绍，当当网净利润大涨还有收到政府补助的因素，但具体多少他并未透露。

　　据张巍向记者介绍，高毛利品类主要是指相对于母婴、3C等百货而言更能赚钱的家纺、童鞋等品类。而自2014年战略转型后，图书业务在当当网的总营收中占比便降低至六成，2017年为61.65%。

　　张巍表示，当当网有不少一二线城市的用户，海航则有1亿多人次的旅客，双方的用户资源很大程度上相互匹配，因此并入海航后，将深化彼此间的合作，在跨境商品、美妆等品类方面加大投入。

　　在海航科技的一份新闻通稿中，公司表示，当当网未来将一方面延续既定的发展战略，立足图书零售业务，发力内容生产环节、线下消费场景等，另一方面将借力海航科技的资源，在IT分销、仓储物流等技术场景应用，以及用户相互导流等领域加强合作。（编辑：张伟贤，如有意见建议请联系：zhangwx@21jingji.com）