企业应对汇市巨变，“裸奔”“投机”皆非上策

自2015年“811汇改”后，人民币双向波动加剧，2018年一季度末，人民币对美元汇率中间价较年初时升值了3.5%，而2017年全年升值幅度更是超出6%。今年4月中旬以来，人民币又开始反向调整，至今贬值近9%，美元指数则较年内最低点大涨近8%。汇市“过山车”令全市场措手不及，也对企业的外汇管理意识和能力提出了更高要求。

第一财经记者通过IBDATA智能投研工具搜索发现，在过去半年期间，以汇率风险为关键词的公告，即达1500多次。早在2018年上半年，就不乏公司就专门发布公告，或制定外汇衍生品交易和管理制度，或公告将采取外汇套期保值政策等。此外，对于上市公司而言，“汇兑损益”的存在掩盖了企业的真实盈利情况，投资者如何“拨开迷雾”？上市公司又应该如何进行风险管理？

“我们常年和各大银行分析师和金融市场部门有密切沟通，获取市场资讯并及时作好应对准备，但我们不去赌贬值或升值，汇市风云变幻，以免聪明反被聪明误。”药明生物首席财务官（CFO）卢韶华在接受第一财经记者专访时表示。

上市公司应对“估值扭曲”

记者发现，主要有三类A股或港股上市公司涉及汇兑损益。一是外向型企业，包括对外销售或对外采购比重较大的公司；二是以外币方式筹资且占比较大的公司；三是海外业务较多的公司。

公司在经营过程中涉及较多外币结算，存在汇率波动风险，在人民币汇率升值时期，外币借款及欠款致使获得大额汇对收益；在人民币汇率变化不大或贬值时期，外币借款及欠款的汇兑收益将减少。

更关键的在于，汇兑损益的存在，很大程度上掩盖了企业的真实盈利情况。当汇兑损益以收益的形式存在时，上市公司的实际业绩是被虚增了的，而汇兑损益以损失的形式存在时，上市公司的实际业绩则被低估了。

这也早已不是新鲜事。例如怡亚通，2016年公司实现净利润5亿多元，2017年净利润同为5亿多元，但盈利质量却大相径庭。2016年的5亿多元净利润，是在发生汇兑损失2个多亿基础上形成的；2017年的5个多亿利润，则是在发生汇兑收益2个多亿基础上形成的。

如何清晰地与投资者沟通、反馈真实透明的财务指标并进行合理的外汇风险管理（而非投机性对冲）则成了各大公司CFO的主要任务之一。

记者采访的多数中资企业管理层和财务人员也普遍表示，并不会采取激进地套利或对冲手段，合理应对的措施包括，签署远期外汇合约或货币互换合约、利率互换合约（针对拥有美元贷款的企业），或者根据对市场的判断推迟或提前结汇、购汇时间。

“近期，汇率风险成了投资者最常提及的问题之一。”卢韶华在接受第一财经记者专访时表示。药明生物为在港上市企业，近期被纳入恒生香港35指数（海外营收需占35%以上），其65%的营收来自于欧美等海外地区。

提前锁定汇率风险是较为普遍的金融管理的做法。卢韶华对记者表示，“公司目前根据实际业务需求与银行签订了一系列的外汇远期合同，以滚动的方式为未来的现金流进行套保，从一定程度上中和未来的汇率波动对公司财务报表影响。”

某日资银行金融市场部副主管也对第一财经记者表示，一般而言，目前客户可以在银行办理3年以内任意期限远期结售汇业务，标准期限的远期交易分为7天、20天、1个月到12个月等，非标准期限的远期交易可以根据客户需求任意选择。例如，在2004年11月1日，一出口型公司A与某银行叙做了期限为10个月的800万美元远期结汇业务，成交汇率为8.1728。2005年9月2日，该公司收到日本客户的美元货款后，即办理交割手续。当天即期结汇价为8.0787，因此，该公司远期结汇业务比即期结汇业务增加收益人民币752800元，但重点在于提前锁定了外汇风险。

比起如何对冲外汇风险，如何提升财务透明度、与投资者解释汇兑损益背后的真实盈利状况实则成了CFO的工作重心。

“财报数据的确受到汇兑损益的影响，但一般而言，经调节后的收入都是把汇兑损益剔除后的营收，更真实反映了企业的盈利状况，海外的投资人和分析师一般更注重剔除了特殊事项（例如汇兑损益）后的财务数据。去年，我们把以股份为基础的薪酬成本、IPO上市费用、汇兑亏损调走，这令整体利润得到真实呈现；但相应地，今年人民币贬值，我们也同样剔除了汇兑收益，让投资者看到企业真实的业绩。”卢韶华告诉记者。

中企对冲保守、外资套利积极

尽管汇兑损益对企业造成了不少麻烦，但其实整体而言，不少银行金融市场部门人士都对记者反馈，中资企业对于外汇、利率等风险的套保意识或主动性仍然较弱，国企表现尤为突出，这与决策流程较长，以及“赚了没奖励，亏了要问责”的隐形约束有关，因此不少中企选择在外汇即期市场“裸奔”；相较之下，不少银行接触到的外资企业则更为主动，甚至还存在套利的动机。

以2017年9月的数据为例，当月银行与客户发生的即期外汇交易是2846亿美元，是所有外汇衍生金融工具交易量的3.5倍。再倒退到2015年10月，该数据是14.8倍，差距更大。

对中资企业而言，外汇走势的确难以未卜先知，应对风险“先知而后觉”的特点也普遍存在。例如，2018年2月1日，超声电子发布了一则“关于公司2018年1月份汇兑损失的自愿性信息披露公告”。该公告称，由于美元汇率持续走低，人民币汇率相对升值，预计2018年1月份公司及下属子公司因人民币升值导致汇兑损失约人民币4500万元。而超声电子2017年全年的汇兑损失也不过6600万元。

到了2018年，汇率变动加剧，使得汇兑损失比以往更大。但综观A股上市公司，对汇兑损益的风险应对往往滞后。超声电子2017年年报显示，公司仅在2017年9月18日发生一笔人民币外汇货币掉期业务9810万元，但该业务产生的公允价值变动，对全年利润的影响额仅为8.7万元。

上述日资银行金融市场部副主管对记者介绍称，某山东造纸企业拥有较大的美元贷款敞口，而在2013-2014年美联储启动加息的预期骤然攀升，该企业自然萌生了提前锁定利率风险的念头，并与银行签订了利率互换合约，以提前控制贷款成本。此后的一段时间，市场利率一路攀升，因此该企业的这笔操作出现了较大幅度的浮盈。然而，随着新兴市场冲击以及美国通胀不及预期，导致美联储直到2014年底才开始退出QE，而此前表示2015年要加息4次，最终也只实现了1次。

“在此期间，银行已经提前预见到了形势可能不如预期，为此建议该企业终止操作以锁定浮盈，然而这对一个国企而言无疑又是一个重大决策，涉及的内部流程较长、沟通成本高，因此企业选择按兵不动，结果由于美联储加息持续落空，该企业的账面浮盈不但全部抹去，还出现了一定幅度的浮亏，”该日资银行金融市场部副主管告诉记者，“最终该企业的财务负责人也以被辞退收场。”

他也表示，“汇率走势很难决断，不少企业就选择以不变应万变。”

与不少中企的“无为而治”相比，在华的外企在外汇、利率风险的应对策略就更为积极。

某欧资银行金融市场部交易员对记者表示，“外资企业的套保做得较多，有时还比较激进。例如，人民币升值时，外资企业选择不结汇而去借美元债。这样一来，资产端为人民币、负债端为美元，这就相当于产生了浮盈。不止如此，外资企业还会选择为美元负债再做一笔远期合约，锁定汇率，同时人民币则用来买理财以赚取利率收益。”

他也表示，“对于外资企业，之前这种先套汇、差再套利差的操作并不少见，等于两边都在赚钱。尽管不存在只赚不赔得买卖，但外资企业在这方面的决策更且灵活。同时，外资企业也寻求银行的意见，但自己的意见也很强。”

“裸奔”、“投机”皆非上策

“很多企业是非常排斥衍生金融工具的，认为风险高，索性不参与。这主要是受2004年中航油在石油衍生品投机交易巨额亏损等事件的影响。但如果我们仔细看一下这些巨亏案例的细节，不难发现，其罪魁并非衍生金融工具，而是当事人并未将其用作套期保值，而是当成了投机工具。”资深外汇专家韩会师表示。

例如，2009年，中信泰富为了澳洲铁矿石项目进行的杠杆式外汇买卖合约引致亏损共8.07亿港元，而仍在生效的杠杆式外汇合约，按公平价值定值的亏损更高达147亿港元；2008年，中国国航、上海航空、东方航空先后公布了衍生品亏损数，账面亏损总额达到了131.7亿元；更为著名的案例则发生在2004年，中航油因石油衍生品交易总计亏损5.5亿美元。

套期保值与投机之间只有一线之隔。例如，一个企业每年有1亿美元的出口量，与银行进行1亿美元的远期结汇交易就是套期保值，无论最终美元涨跌如何，企业的结汇收入已经被锁定了。因为无论在到期日之前市场汇率如何波动，企业补交了多少次保证金，但由于企业最终有足够的美元与银行交割，所以企业缴纳的保证金最终会回到企业腰包。

但如果企业仅仅因预期美元贬值而和银行签下1亿美元的结汇合约，但企业自身并无这1亿美元的未来出口收入，即所谓的“裸头寸”，一旦美元出现升值，那企业的损失就是实打实的。

不过韩会师也认为，在未来频繁波动的市场环境下，中国企业会最终意识到继续靠“裸奔”混日子将越来越难。回首一下最近两年的市场走势，不难发现，在汇率波动加剧的情况下，坚持套保是个好选择。