信用债净融资额大幅回落，“信用风险保护”重现江湖

今年以来，信用债违约事件频现，部分企业“借新还旧”难以为继，融资压力增大。在此背景下，信用风险缓释凭证（CRMW）重现江湖。

第一财经记者根据Wind数据统计，截至9月末，国内非金融企业信用债发行量约7828亿元，总偿还量约6968亿元，净融资量约860亿元，较8月的3253亿净融资量大幅回落。

有分析认为，信用债净融资额大幅回落的背后，反映了信用市场仍处于调整之中，兴业证券分析师徐寒飞对第一财经表示，预计四季度企业的融资缺口仍将保持在较高水平，叠加信用风险事件，信用利差可能再次扩大。

据上海清算所披露，9月，中债信用增进投资股份有限公司公布了创设信用风险缓释凭证的相关材料。这距上次信用风险缓释凭证的使用已过去两年之久。业内人士称，信用风险缓释凭证的再现或和近期企业信用风险释放有关。

9月净融资额大幅回落

8月信用债发行回暖，在资金面保持合理充裕状态带动下，发行利率整体下行。然而，受地方债供给冲击、违约事件等因素影响，其行情出现调整，当月各期限、各等级信用债收益率多数走高。

9月，调整行情加剧，货币政策传导路径仍待打通。第一财经记者统计，截至月末，国内非金融企业信用债，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资债、PPN等，共发行7828亿元，总偿还量约6968亿元，市场净融资约860亿元，和8月相比，净融资额大幅回落。

信用债净融资额的大降反映信用市场仍处于进一步调整之中，徐寒飞向第一财经表示，四季度企业的融资缺口仍将保持在较高水平，叠加信用风险事件，信用利差可能再次扩大。他还提及，企业融资成本的提高，也将对部分弱资质企业造成影响，其融资受阻后，债务违约概率可能进一步加大。

申万宏源固收分析师孟祥娟亦认为，信用违约压力预计到2019年底之前都不会有根本性好转，低等级的违约风险将进一步暴露。她指出，政策转向宽信用虽然将一定程度上缓解实体融资问题，但效果显现仍需时间，明年风险在于盈利下行，受“债务到期量大+再融资分化+财务费用滞后影响+经济下行承压”等因素影响，信用违约压力大增。

另外，据国信证券统计显示，截至9月末，民营企业产业债发行429亿元，净融资-60亿元，较上月的-7亿元进一步下滑；地方国有企业产业债发行1459亿元， 净融资187亿元，虽维持正值，但较上月的611亿元明显回落；中央国有企业产业债发行1290亿元，净融资-247亿元，较上月的887亿元大幅减少。

可以看到，地方国有企业信用债市场的净融资仍明显强于民营企业，民营产业债净融资已连续5个月处于负值区间，国信证券固收分析师董德志等人分析，在当下紧信用的背景下，需关注低资质特别是民营企业产业债存在的信用风险。

信用风险缓释工具重出江湖

10月12日，中债信用增进投资公司（下称“中债公司”）在上清所公布了一则信用风险缓释凭证（CRMW）预配售公告，公告显示，本期凭证参考实体为浙江荣盛控股集团，标的债务为所发超短期融资券18荣盛SCP005，预配售创设总额为1亿元，期限为270天。

这并非中债公司今年首个CRMW，早在9月20日，中债公司就创设了一款以太原钢铁集团为标的实体的CRMW，其标的债务为所发中期票据18太钢MTN001，凭证期限365天，实际创设总额3500万元。

信用风险缓释凭证诞生于2010年，和CDS同属于信用风险缓释工具。它是由标的实体以外的机构创设，相当于标准化的合约，可以在银行间市场进行交易。但和国外主流的CDS、指数CDS和担保债务凭证(CDO)等产品相比，CRMW只针对债项而不针对主体，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护。

一位券商分析师向第一财经表示，CRMW可以说是给低等级资质企业发行债券的一种增信，“对于金融机构而言，低等级债券的风险收益不成正比，需要第三方来进行增信。”他还称，本次CRMW的再现与近期企业信用风险持续释放相关。“CRMW和CDS（信用违约互换）类似，皆用于对冲信用风险。前几年债券发行较为容易，无须第三方为其增信，此外，CRMW的费用相对较高，因此其规模较小。但近期，企业违约事件频发，且这一趋势可能还会持续，需要这样的产品存在。”

杭州银行也于近日发布了以18红狮SCP006作为标的的信用风险缓释凭证材料。兴业研究固定收益分析师梁世超向记者称，“目前来看，CDS和CLN（信用联结票据）等信用风险工具并未有效起到风险缓释的作用，导致机构对这类工具不青睐。但若一些制度因素解决、市场深度加深，信用风险对冲类产品还是有不少需求的。”