利率债信用债性价比扭转，基金不避讳垃圾债

历史数据显示，债券市场连续两年牛市的情况并不多见。在火爆一年后，债券市场的走势更为扑朔迷离。

“今年一些债券基金跑得不错，明年到了利率尾端，利率波动将加大。反观今年一些AA评级的信用债品种被错杀。就像2016年，所有机构都在投信用债，最后信用利差压无可压；现在所有机构都在投利率债，信用债的机会其实又出来了。”北京一位固收部门副总对记者表示。

“我近期的一个调仓就是把信用债仓位提高，而将利率债作为一个基本的配置。”另一位债券基金经理也透露。

尽管越来越多的基金经理认同，明年的转债和信用债机会可能超过利率债，但获得回报非常困难，均要承受很大的风险。不过，从大方向上看，利率债和信用债之间的相对性价比正在发生变化。

债市牛转熊概率多大？

今年来，债券市场迎来了一轮期待已久的牛市。2018年年初至今，1年期国债收益率下行约130个基点，10年期国债收益率下行约60个基点，短端利率下行幅度更大。

分析人士称，基本面下行以及政策面边际放松是债市走牛的关键因素。年初以来面临内外部复杂局面，经济下行压力较大。

在博时中债3-5进出口行指数基金拟任基金经理张鹿看来，今年利率债市场的走牛，主要缘于货币政策持续宽松与经济基本面下行压力两方面因素。他认为，未来一两个季度的维度内，基本面进一步下行压力或仍在，维系经济韧性的企业盈利和房地产两大因素已在三季度出现边际变化，目前基建依旧在低位，考虑到地方债务扩张被显著抑制，基建力度即使回升，也无法对房地产下滑形成显著对冲。

另一方面，当前“宽货币”向“宽信用”政策的传导仍需时间。今年以来，社会融资规模统计口径虽经数次调整，但同比增速依然呈下降趋势。融资供给的收缩速度显著快于融资需求的收缩速度，使得在社融增速下滑的情况下，贷款利率还有所上行。在此情景下，他预计未来货币政策大概率会保持较为宽松的态势。

记者也注意到，政策面上，货币政策年初以来边际放缓，短端国债利率快速下行，6月末央行会议货币政策正式定调合理充裕，资金利率维持低位运行，进一步带动债市利率下行。

深圳一位公募资深债基基金经理表示，目前3个月到一年期限存单利率水平整体在3.3%左右波动，反映市场没有对货币政策放松抱有较强预期。

“目前看短端利率基本到位，国债期限利差处于历史中位数水平，长端利率即使下行，资本利得空间也不如之前丰厚，还需关注明年上半年经济走势。”该深圳公募资深债券基金经理分析。

“在经济基本面进一步下行趋势仍存、货币政策维持流动性合理充裕的背景下，中等期限金融债收益率仍有下行空间，久期优势凸显，如遇调整则是进场良机。”张鹿说。

央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”，这也意味着，货币政策并非一成不变，货币的放松必然是伴随着经济下行压力、债务压力增大而进行。

中信建投则认为，目前新一轮金融周期开启信号尚不明显，债券牛市持续的时间可能延长，且收益率下行至一定位置后大概率进入观望期，而直接牛转熊的概率不大。

不避讳垃圾债

随着对利率债行情的看淡和对信用债的重新重视，基金经理的投资思路也在发生变化。

“未来利率债的波动性可能不会很强，更多赚钱的机会来自于产业即信用的分析。另外我们不太相信外部的评级，外部只是一个参考，内部评级更为重要。”上述深圳公募资深债券基金经理分析。

在这一轮信用紧缩周期中，民企双重承压，一边是议价能力积弱导致“成本-价格”传导不畅；另一边是融资深陷困局，成为风险集中爆发的根源。

今年来信用债的一大特点是，违约节奏明显加快，民企成为违约的主角。盾安信用事件、盛运环保债务逾期、金特债打折兑付以及城投或打破刚兑等信用事件层出不穷。

“今年我国是谈垃圾债色变的市场。基金也一样，手里持有可能会有问题的公司，遭到巨额赎回是一定的。”上述深圳公募资深债券基金经理称。

招商证券认为，一方面，“人造短缺”行业信用资质曲线走好，但利差保护过薄，配置性价比偏低；另一方面，部分行业呈现出杠杆普降，却无法对冲投资回报下沉的现象，融资转圜空间甚微的弱资质企业，债务弊端恐持续暴露。

“但垃圾债其实就是一种组合产品，我知道有私募今年的垃圾债年化收益率达到30%，收益非常可观，在今年市场中是非常好的产品。美国市场中垃圾债占比很大，垃圾债也是市场未来的一个方向。”上述深圳公募资深债券基金经理进一步分析。

数据也显示，信用债需求端方面，11月信用债托管量环比增加。与10月相同，广义基金和券商自营是信用债的主要增持方，分别增持1456.76亿元和153.07亿元。保险机构有所减持，减持量达85.14亿元。

“归根到底还是要考验基金管理人的投资能力，而不是人云亦云，否则基金的主动管理也无从谈起了。”上述北京公募固收部门副总表示。