流动性分层遇上年中时点，中小行、非银更需支持

过了6月19日，来自资金到期的一大流动性压力将有所缓解。面对19日到期的2000亿元中期借贷便利(MLF)和150亿元逆回购，央行对中小银行开展增量操作2400亿元，同时开展14天期逆回购操作400亿元，当日实现净投放650亿元，这也是央行连续第五个交易日实施净投放。

从操作方式上来看，央行对MLF的增量续作体现了这一工具的功能性转变，即从总量工具转为结构性工具，定向支持中小银行。在央行多渠道流动性呵护下，之前银行业风险事件造成的中小银行流动性紧张局面有所缓解。

但还需注意的是，作为同业资金链传导的末端，非银机构流动性分层现象仍未好转，部分机构质押式回购利率仍在10%以上。对此监管层面已有所行动，如鼓励一些大型非银机构对部分中小非银机构提供流动性支持等。

公开市场动作不断

进入6月以来，央行在公开市场操作方面的动作不断，连续实施流动性净投放。Wind数据显示，截至19日，央行逆回购投放7650亿元，另MLF投放7400亿元；与此同时，逆回购到期7950亿元，MLF到期6630亿元，当月累计净投放470亿元。

值得注意的是，与此前的7天期相比，央行近日的逆回购操作主要以14天期和28天期为主。一位固收分析师对记者表示，从操作期限上来看，央行不断投放“长钱”的主要原因或在于维护流动性的平稳跨季。“目前，开展14天期的逆回购已经可以跨季了。”他坦言。

中信证券固收首席分析师明明也表示，央行稳定半年末资金面的意图明显。一方面，继续开展14天期逆回购，保障资金跨季需求；另一方面，延续6月6日对MLF的超额续作，支持银行体系中长期流动性。“逆回购和MLF均净投放，长短期流动性货币总量均较为充裕。”

此外，本月两次对MLF的超额续作体现了MLF从总量工具到结构性工具的转变，以定向支持中小银行。明明告诉记者，增量续作的MLF是定向支持中小银行，而TMLF是以银行对小微、民营企业支持力度为依据开展，并非针对特定对象。

除了MLF定向支持外，还有6月14日实施的再贴现2000亿元和常备借贷便利1000亿元。央行称，中小银行可通过合格债券、同业存单、票据等质押品向央行申请流动性支持。此外，央行还对中小银行发行的同业存单进行增信等，一定程度上稳定了市场预期，改善了中小银行的流动性处境。

总体而言，目前流动性总量较为充裕，货币市场利率持续走低。银行间市场存款类机构质押式回购交易方面，6月19日，DR001加权平均价续跌报1.42%，跌破1.6%，逼近月初低点；颇具代表性的DR007跌3.63bp报2.21%，回到年初以来的低位；但跨月资金DR014则涨16.87b至2.87%，反映机构对跨月资金的需求较大。

对于央行之后的操作，明明表示，虽然总量宽松很难回到2018年的力度，但后续公开市场操作仍将以续作为主，将更多体现结构性和定向特征，包括TMLF操作、MLF定向支持、对同业存单增信等等。“目前，央行从降准缩表逐渐转向主动扩表，并支持银行扩表，在此基调上，我们预计10年期国债收益率将在3.2%-3.6%之间，逐渐向区间底部靠近。”

拯救非银正在路上

近来银行间市场信用分层和流动性分层现象备受关注，低评级信用债质押融资受阻，机构收缩交易白名单，中小银行和非银机构等通过同业链条融资难度加大。在央行针对中小银行的持续流动性投放下，中小银行的日子没那么难过了，但对于非银来说，“好日子”还没到来。

某大行债券交易员告诉第一财经记者，“非银机构手中握有大量信用债，但目前‘押信用’很难借到钱，主要是去年以来发生了太多信用债暴雷事件，再加上非银本身信用资质问题，导致流动性紧张。”

据媒体报道，近日监管层也在多措并举，以缓解非银流动性紧张。具体措施包括召集9家主要券商和基金公司座谈，鼓励其向非银机构提供流动性支持，并适当驰援存在爆仓风险的产品户；又召集银行和部分头部券商，鼓励大行扩大向大型券商融资，同时支持大型券商扩大向非银中小型机构融资，以打通资金在市场机构间的传导。

“效果没这么快显现，从数据上来看，非银资金利率依然很高，R001、R007、R014的最高利率还是在10%以上，说明个别非银机构处境仍较为艰难，之后可能慢慢会好起来。”前述交易员告诉第一财经记者。

除了直接流动性投放外，监管层面还对同业回购违约处置的细则进行规定，促使同业回购风险定价回归业务本源，以限制其存量风险的扩散传导。

6月17日，全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》指出，在银行间市场质押式回购交易正回购方触发违约事件，且交易双方未能就违约处置协商一致时，逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券。

“这有助于缓解金融市场的流动性分层，对于非银金融机构来说，质押会相对容易一点。以前主要是看机构，未来大概会比较关注质押品本身的风险。”一位固收分析师告诉记者。

华泰固收团队亦分析称，回购违约处置业务的主要意义在于用质押物信用代替机构信用。“该文件有利于向‘认券’转变，有助于鼓励其他机构向质押优质债券标的的中小机构出钱，但前提是回购债券资质要过关。”

此外，细则还提到，根据监管要求，参加回购违约处置的机构应当遵循保密义务，不得向第三方透露任何与对手方有关信息。“匿名拍卖一方面是出于对违约双方的保护，资金融出方不愿意让市场看到出借资金出现了风险；另一方面有助于市场化定价，也就是说弱化‘机构’因素，让定价以被质押的债券为中心，以使同业间的风险定价回归市场化。”上述分析师告诉第一财经记者。