五芳斋销量折戟，老字号为何成老大难？

时代商学院研究员孙沐霖

A股不乏老字号企业，但发展情况却参差不齐，有市值超2万亿的贵州茅台（600519.SH），也有业绩连退的烤鸭老字号全聚德（002186.SZ），而粽子老字号的故事能让投资者买账吗？

6月8日，浙江五芳斋实业股份有限公司（以下简称“五芳斋”）披露了招股书，拟登陆上交所主板。

时代商学院发现，五芳斋7成的销售收入来自粽子，且销售占比越来越高，与其多元化战略背道而驰。其粽子的销售额微增主要源于涨价，实际上粽子的产销量逐年下滑。尽管该公司每年投入的营销费用远高于同行，但依旧难改业绩下滑的窘境。

针对上述相关问题，6月16日，时代商学院向五芳斋发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

多元化战略失败，粽子销量触顶下滑

五芳斋始于1921年，是全国首批“中华老字号”企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，其主要产品包括粽子、月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等。五芳斋表示，其粽子制作方法源于百年传承的传统工艺。从经营数据看，粽子系列产品为五芳斋带来了约16亿元的营业收入。

然而，粽子、月饼这种传统节令食品属于低频消费，存在明显的季节性特征。粽子产品的销售主要集中在端午节前，端午节后粽子的销量及均价就会大幅回落，其销量天花板显而易见。招股书显示，五芳斋各季度的主营业务收入占全年的比例分别为7.02%、58.8%、23.09%、11.09%。

据统计，2015年我国粽子市场规模为49.16亿元，到2019年增长至73.37亿元，年复合增长率达10.53%，预计到2024年我国粽子市场规模将增长至102.91亿元，2020年至2024年的年复合增长率预计为7%。也就是说，从市场规模和复合增速看，若仅聚焦于粽子市场，五芳斋的发展空间十分有限。

五芳斋自身也深知这一点，多年前便在寻求多元化发展。早在2012年，时任五芳斋总经理的魏荣明向媒体表示，五芳斋的目标是“打造米制品行业的领导品牌、打造中式快餐连锁的著名品牌”。然而，十年过去了，五芳斋的目标至今仍未实现，粽子业务的收入占比反而越来越高。

资料显示，五芳斋的主营业务收入按类型构成可分为四类，包括粽子系列，月饼系列，餐食系列，蛋制品、糕点及其他。2018—2020年，其来自粽子系列的销售收入占比分别为66.28%、67.74%、70.77%，而餐食系列的销售金额从2018年的3.9亿元下降至2020年的2.65亿元，销售收入占比下降了约6个百分点。除此之外，五芳斋的其他业务表现平平，多元化拓展之路十年未能走通。

更严重的是，五芳斋赖以为生的粽子业务也在走下坡路。2018—2020年，五芳斋粽子的销售量分别为4.11亿只、4.08亿只、3.66亿只，销售量持续下滑，同期的粽子产量分别为4.24亿只、4.1亿只、3.63亿只，产量亦持续下滑。

而粽子系列收入尽管从2018年的15亿元增长至2020年的16.44亿元，但实际上是销售单价提升所致，2018—2020年粽子产品的销售单价分别为2.99元/100g、3.2元/100g、3.68元/100g，然而，依靠涨价拉动销售额增长的方式并不具备可持续性。

据全国连锁店超市信息网数据，2019年端午节期间，商超渠道粽子销售前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念，销售金额在商超渠道的占比分别为30.2%、21.4%和16.5%。可见，五芳斋在粽子市场占据领先地位，但近年五芳斋粽子销量下滑也意味着其粽子销售俨然已触及天花板。

时代商学院认为，“老字号”品牌是把双刃剑，五芳斋依靠粽子起家，但至今却无法摆脱产品结构单一、粽子业务一家独大的局面，为未来健康持续发展埋下隐患。

高额营销投入难挽业绩颓势，IPO前夕突击分红3.55亿元

粽子销售陷入瓶颈，五芳斋的营业收入随之陷入颓势。2018—2020年，五芳斋的营业收入分别为24.23亿元、25.07亿元、24.2亿元，2019年、2020年的营业收入同比增速分别为3.47%、-3.44%，同期归母净利润分别为9698.5万元、1.63亿元、1.42亿元，其归母净利润的同比增速分别为68.21%、-12.9%。可见五芳斋2020年的业绩已呈负增长态势。

为维持业绩增长态势，五芳斋每年投入约7亿元用于营销，但收效甚微。2018—2020年，五芳斋的销售费用分别为7.74亿元、7.61亿元和6.93亿元，销售费用率分别为31.95%、30.38%、28.64%，占比较高。

在招股书中，五芳斋将广州酒家（603043.SH）、三全食品（002216.SZ）、巴比食品（605338.SH）、一鸣食品（605179.SH）、桃李面包（603866.SH）、元祖股份（603886.SH）列为同行可比公司，而同期上述公司的销售费用率均值分别为24.63%、24.52%、17.61%，可见五芳斋的销售费用率远高于同行均值。

值得注意的是，2018—2020年，五芳斋的存货周转率分别为4.36、4.53、4.84，而同期可比公司存货周转率平均值分别为17.93、14.72、14.63。可见五芳斋的存货周转率远低于同行公司。五芳斋对此解释称，主要是由于产品类型、生产周期、产品保质期等方面的差异，各公司存货周转率有所不同，公司会适度为次年上半年的端午节销售旺季做准备，加大原材料和库存商品的储备量。

适度加大原材料和库存商品的储备量无可厚非，但五芳斋却连续三年计提了存货跌价损失，且金额不小，主要是该公司对存货进行盘点及清查后，对呆滞的包装物及少量临近保质期的原材料、库存商品等计提的跌价准备。报告期内，五芳斋累计存货跌价损失共计594.66万元，而原材料存货多是糯米、粽叶之类易存储制品，且来源广泛、价格波动小，可见其存货管理能力明显不足，面临一定的库存积压风险。

此次IPO，五芳斋拟募资10.56亿元，计划在三期智能食品车间建设项目、数字产业智慧园建设项目、研发中心及信息化升级建设项目、成都生产基地升级改造项目上分别投入4.51亿元、3.61亿元、1.04亿元、5010万元，其余9000万元用于补充流动资金。

而从五芳斋的招股书看，其资金充裕，并在IPO前夕大额分红。近三年期间，五芳斋累计分红3.55亿元。截至2020年末，五芳斋的货币资金余额为4.36亿元，其交易性金融资产也有1.7亿元，均为结构性存款。该公司的现金流状况良好，为何还要用9000万元补充流动资金呢？而且其在IPO前夕突击分红3.55亿元，有上市圈钱的嫌疑。

募投项目达产后，五芳斋可实现新增年产1亿只高端粽子系列产品、4350万只烘焙类食品、1304万袋速冻类食品、2000万只粽子类产品的生产能力，但其目前的产能利用率从2018年的121.3%下降到2020年的60.57%，产销量双双下滑，在此背景下，五芳斋的募投项目合理性存疑。

时代商学院注意到，五芳斋急于上市的目的，或更多是迫于对赌协议压力。招股书显示，五芳斋背负两份对赌协议。宁波永戊为五芳斋2019年引入的机构投资者，持股比例为3.77%，是五芳斋的第四大股东。对赌协议规定，若五芳斋实业在2021年12月31日前未能实现其在A股（主板、中小板、创业板）上市，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购其持有的五芳斋实业股份的请求。此外，另一投资者宁波复聚则要求其在2022年12月31日前实现其在A股上市。目前，上述两份对赌协议均处于附条件解除状态，而这两份对赌协议是否合规仍待观察。

总结

五芳斋自2019年起就在尝试IPO，但3年更换了3家上市辅导机构。2019年，五芳斋与广发证券签订上市辅导协议，2020年中金公司在浙江证监局官网先后披露3期关于五芳斋的辅导工作进展报告，但在2020年9月五芳斋的辅导机构又更换为浙商证券。五芳斋频繁更换辅导机构的背后真相是什么？是否存在不符合上市的问题而遭保荐机构终止合作？

五芳斋拥有粽子“老字号”的品牌优势，但年轻消费群体对老字号品牌的认知度不高，对传统节令食品的消费意愿也不高，其粽子产品面临销量天花板。此外，五芳斋的销售主要集中在华东地区，远称不上是全国知名品牌，所谓“老字号”品牌是否能为五芳斋提供额外的竞争优势尚未可知。

对于五芳斋来说，多元化发展是其固有的目标和发展战略，但为何长达十年时间均未能走出老字号转型困局，这是五芳斋值得好好反思的问题。