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合生创展上半年以价换量已抵押近千亿资产热衷ABS融资

2022年07月22日 09:13 来源:新浪财经
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出品:新浪财经上市公司研究院

近期房企陆续公布完各自上半年的销售情况,尽管百强房企半年销售额腰斩,但业内也明显呈现出几家欢喜几家愁的格局。财务紧张房企的销售普遍不及预期,诸如新力集团销售同比降97%,今年上半年的销售几乎停滞。而包括中国奥园、正荣地产、世茂集团、中南建设、融创中国等在内的头部房企销售也同比大幅下滑超60%。

而在另一端,保利发展、越秀地产、远洋集团、招商、中海、合生创展等则显现出了较强的韧性。值得注意的是,除合生创展外,这些房企均有一个共性:国资背景,而合生创展则是仅有的表现尚可的民营房企。

半年销售同比降22.7%均价下滑36.6%

近日,合生创展发布公告称上半年全口径总合约销售金额为约168.60亿元,同比下降约22.72%。值得一提的是,其中6月销售合约销售34.02亿元,同比增长10.76%,成为极少数6月还能录得销售额正增长的房企(包括国资房企在内)。

不过在合生创展销售额坚韧的背后,是其销售均价的大幅下跌。其前六个月销售建面为69.53万平米,平均销售均价为22238元/平米,较去年同期的35072元/平米下滑高达36.6%。

合生创展的销售额低降幅,一定程度上源自于大幅降价的功劳。尽管这其中有不同时期所推出项目的区位不同的缘故,但从一直聚焦于环渤海、长三角、大湾区等都市圈二十来个城市的布局,且近几年新增土储面积并不多的情况来看,合生创展的土储并不会在短期有大变化。因此,降价无疑成为销售韧性的重要原因之一,实际上,降价助去化也是上半年几乎所有房企的普遍选择。

值得一提的是,自2018年以来,合生创展的销售均价从11547元/平米,持续提升至2021年的38494元/平米,即使今年上半年大幅下滑,也仅仅是回到2020年的水平。看上去,合生创展的项目盈利即使受影响,但范围也可控,而这主要是由于其2944万平米土储支撑的缘故。

一直“啃老本、慢周转”的合生创展

在合生创展历年业绩中,广受诟病的是其销售和业绩增长缓慢,年销售面积一直在百万平米徘徊。但不同于其他房企的是,其账面的土地储备却一直远超销售面积,常年在3000万平米的水平,如果按照每年销售一百万平米,则可满足多达30年的销售需求,土储规模和周转能力实不匹配。

梳理公司多年土储数据发现,在当初还被称为华南五虎之一的2006年,合生创展的销售面积就已经有107万平米,但全年新增390万平米土储,截止当年年底土储就达到1480万平米。高拿地力度一直维持到2009年,土储触达3000万平米大关,即使放在现在也处于行业头部。可即便拥有巨幅土地,合生创展却依然不紧不慢,少量销售、少量新增补储,以至于土储一直维持在这一水平多达13年之久。

根据合生创展近些年开发的面积看,其目前账面上的土储仍是有多年前的新增项目为主,诸如广州合生珠江帝景项目、广州合生湖山国际项目在内的许多项目开发周期都超过10年。而十多年前拿的土地卖到现在,土地价格自然要便宜很多,“捂地待涨”成为了合生创展高利润率的核心原因。

2021年报显示,合生创展在华南、华东、华北的开发利润率分别达到53%、34%、70%,这在当前大环境下说处于“暴利”行列也不为过。由于大量囤地沉没资金,周转率又低,导致合生创展的股东回报率一直都偏低,只能随着项目售价越来越高以提升净资产收益率。

即使在2018-2021年,合生创展恢复了拿地,分别新增62.7万平米、137.7万平米、83.6万平米,基本也是去化后的填补。销售额有所增长,也主要是项目的售价增长所致,从面积看,合生创展至今似乎都没有“做大做强”的想法,啃老本或依然是合生创展的主要策略。

实际上,当前环境下开拓进取也风险较大,自朱桔榕接班以来,尽管合生创展在土储面积上变化不大,但存货价值却明显上升,这主要是土地成本与十年前已经有着本质区别的缘故。

这类新增成本更高的项目,开发难度要较以往大多了,利润率也有限。此外,合生创展在2021年于联营公司的投资达到81.48亿元,而2020年仅有0.97亿元,但也就是去年合生创展合联营项目就产生了巨额亏损,全年对联营公司计提了30.01亿港元的减值准备,对业绩造成重大影响。

对于合生创展来说,啃老本才是最稳的。

“发烧”ABS融资可供抵押的资产或不多了

由于合生创展的家底大多是多年前低成本积累的,随着多年销售转化成利润,前些年的财务压力基本可控。而由于过去多年少拿地的缘故,合生创展将回款的相当一部分用来投入到自持物业当中了,包括商业、写字楼、酒店、综合体等。

在叠加公允价值变动后,其投资性房地产账面价值从2013年开始持续增加,截止2021年底达到806亿港元的规模。港资热衷自持物业的理由显而易见,合生创展的投资物业至少在三个层面为公司提供了支持:

其一,商业、写字楼和酒店创收、回款,2021年共创收42.17亿港元,占营收比值持续扩大;

其二,自持物业公允价值变动“靓化”利润,2021年相关收益高达104.5亿港元,同比增长超12倍之多,这反过来说明合生创展的利润是含不少“水分”的;

其三,自持物业可以用来作为抵押,发行ABS(资产支持证券)进行融资,抵押融资带来较大的融资议价能力。尤其是在近几年新增土地成本走高、自持物业规模不断扩张的情况下,抵押融资显得更加有需求。

我们将合生创展的投资性房地产减去公允价值变动收益,作为自持物业的账面成本,用以衡量近些年的变化。账面数据显示,合生创展自2013年以来在持续增加自持物业的布局,若考虑到单位成本的提升,其布局的力度是在明显放缓的,仅2021年力度有所加大。

因此,近几年合生的新增自持物业资产数量并不算多,且随着合生创展愈发热衷于ABS融资,其可供用于抵押融资的资产或已经不多了。

据统计,自2016年发行首单“长城证券-合生创展购房尾款资产支持专项计划”以来,合生创展在该领域的尝试逐渐增多。目前已经用作抵押的自持物业包括北京合生汇(2018年、2021年)、合生财富广场(2019年)、上海合生财富广场(2021年)、北京朝阳合生汇(2021年)、上海五角场合生汇(2021年),以及包括今年受理的成都合生汇广场、北京合生财富广场、合生商业物业等资产。合生在沪深两个证券交易所共进行8笔ABS发行,计划总发行金额高达276.1亿元,其中已完成发行3笔共114.1亿元,2笔已“通过”共92亿元;2笔受理中共48亿元,终止1笔22亿元,整体规模甚至超过华润,且抵押融资的速度明显在加快。

由于一直以来,合生创展的步子并不大,因此撇除在建项目外,现成的自持物业规模并不多,这从公司官网的项目宣传便可见(仅约18个项目)。因此ABS再加上其他渠道融资的抵押后,合生创展的剩余可供抵押的物业或比较有限,截止2021年底,合生创展已抵押资产已达959.8亿港元。

因此,即使是标普维持评级B且展望稳定,合生创展的财务状况也不是高枕无忧。2021年,合生创展净负债率72.8%,剔除预收款的资产负债率为63.2%,现金短债比为0.9倍,短期流动性仍踩着一条红线。

在2021年楼市骤然降温的情况下,朱桔榕和合生创展暂停拿地,加快ABS融资以应对行业风险。但随着今年销售持续难以回暖,合生创展所面临的考验还将继续。

(责任编辑:CF006)

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