八马茶业转板再战IPO 生产销售模式的疑虑消除了吗

《投资者网》吴微

如果说有什么能代表中国文化的话，除了瓷器、丝绸之后就是茶叶了；丝绸之路、茶马古道都曾是历史上知名的贸易路线。不过，当茶叶在印度、美洲成功种植后，中国茶叶在国际上的影响力开始日渐式微，海外市场逐渐被立顿等行业巨头所控制。

当然，作为有着悠久历史，并是茶叶起源国的茶叶大国，茶叶在国内仍拥有着巨大的市场。据中国茶叶流通协会统计，到2021年，国内茶叶总销售额达3120亿元，市场空间巨大。不过，国内茶叶品种众多，各地饮茶习惯差异巨大，因此国内的茶叶产品难以像立顿那样进行标准化生产，国内的茶叶市场也十分分散，到2021年末，国内仍未形成市占率超过1%的龙头企业。

作为茶文化大国，到目前为止A股仍未能有一家茶叶企业上市；虽然此前已有数家公司提交了上市申请，但它们最终都选择了撤回了上市申请。当然，其中也有公司不甘失败。

近日，八马茶业股份有限公司（下称“八马茶业”）在撤回创业板上市申请的3个多月后，又再次提交了招股书，此次八马茶业拟申请中小板上市，以规避此前被多次问询的创业板定位问题。

需要指出的是，随着八马茶业加大线上销售的投入，2021年公司的收入与净利润出现了较大幅度的增长；而与此前创业板申报相比，八马茶业的募资规模也增加了2.25亿元，公司对应的拟发行市值将增加9亿元。

自主生产比例较低

八马茶业成立于1997年，由国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺（铁观音制作技艺）传承人王文礼及其兄弟王文彬、王文超共同创立，此后又引入了高级茶艺师吴清标及其家族成员。到目前，公司已成为一家知名的全茶类全国连锁品牌企业，产品覆盖乌龙茶、黑茶等全品类茶叶以及茶具、茶食品等相关产品；主要产品包括茶叶、茶具、糕点、茶萃以及新式奶茶，公司的产品结构较为多元化。

到2021年，八马茶业的固定资产账面余额为1.84亿元，在公司当期总资产中的占比仅为14.24%；因此八马茶业可以说是一家轻资产的企业，这从其经营模式上可以看出来。据八马茶业披露，公司主要采购定制成品茶、茶叶半成品及毛净等原材料；然后进行自主生产、自主分装或在检测合格后，直接销售。

不过，据八马茶业披露，公司自主生产的产品并不多，仅铁观音及部分岩茶等乌龙茶为公司自主生产，小部分茶叶产品为公司自主分装，其他大部分茶叶产品以及茶具、茶食品等均由合格供应商依据公司的定制要求及质量标准进行生产并供应。因此，到2022年第一季度，八马茶业采购用于精加工的毛净在公司当期采购额中的占比仅有7.14%，2021年这一比值也仅有11.87%。

在这样的模式下，八马茶业此前申报创业上市的时候，将公司定位为“零售业”企业；而在2015年八马茶业申请挂牌新三板交易的时候，八马茶业的行业定位为“精制茶加工”。同时，八马茶业也将三只松鼠（300783.SZ）、来伊份（603777.SH）等企业作为公司的可比公司。

需要指出的是，八马茶业所称的铁观音及部分岩茶等乌龙茶的自主生产，公司参与主要精制程序，并在拼配、烘焙等核心环节发挥自身技术优势；而自主分装仅参与部分末段精制程序，主要为拣杂、装箱等。

到2022年一季度，八马茶业的生产人员在公司总员工中的占比仅有14.07%，2021年这一比值更是仅有12.48%。由此来看，八马茶业的自主生产能力并不强。在此前八马茶业申报创业板上市的时候，交易所就对公司自主生产的具体流程提出了质疑，要求公司“以平直易懂的语言补充披露茶叶精制加工的具体步骤及内容”。

与很多依靠代工厂加工产品，自身进行品牌运营与产品销售的企业类似。据客户反馈，八马茶业也存在一定的品控问题，如在黑猫投诉、公司网店评论区中都存在一些对产品中有异物的反馈或投诉。

不过，此次IPO，公司拟投入2.74亿元兴建八马茶业武夷山生态工业园项目（一期），该项目建设完成后，八马茶业的自主生产、自主分装产能都会大幅提升，届时公司的产品质量问题或也会大幅减少。

销售模式屡被提问

综合来看，八马茶业除了部分茶叶自己涉入深度加工的工序、部分茶叶会进行分拣分装外，公司与三只松鼠、来伊份等零食运营品牌的模式很相似。产品都主要依赖代工厂生产，公司则主要负责品牌运营和产品销售。

据八马茶业披露，线下加盟是公司最主要的收入来源，不过，直营模式也为公司贡献了重要的收入，尤其是网络销售，贡献了重要的收入增长。2019年，网络销售仅贡献了16.08%的收入，而到了2022年第一季度，网络销售收入在公司当期收入中的占比已达到了30.49%。

在线下加盟和网络销售快速增长支撑下，公司的收入增长迅速。2019年，八马茶业的收入还仅有10.23亿元，到2021年末，已增长到了17.44亿元；三年间，收入的年复合增长率高达30.6%。同期，八马茶业归母净利润从9188.16万元增长到1.63亿元。

在公司收入、利润快速增长支撑下，此次IPO，八马茶业的募资规模就增加了2.25亿元，达到约10亿元，占发行后总股本比例不超过25%，公司对应的拟发行市值将增加9亿元，达到约40亿元。需要指出的是，2022年8月，公司股东进行最后一轮股权转让时，八马茶业的整体估值也才勉强超过10亿元。

不过，在八马茶业首次申报创业板上市的时候，交易所对公司线下加盟和网络销售收入的快速增长提出了质疑。如在第一轮与第三轮问询中，交易所就要求“（八马茶业）说明加盟商一般备货周期，加盟商进销存、退换货情况，备货周期是否与加盟商进销存情况相匹配，是否存在加盟商压货情形，退换货率是否合理”。

而在第一轮、第二轮问询中，交易所又让公司补充说明公司网络销售退货情况以及微商城销售中员工代客下单的情况。在第三轮问询中，交易所也对八马茶业网络销售的合规性提出了质疑，并让券商核查公司的信息系统。

综合八马茶业此前的三轮问询情况，创业板定位也即公司是否具备成长型创新创业属性、是否符合创业板支持上市的公司类型，成为交易所关注的重点。相关内容分别出现在交易所第一轮问询的第二个问题、第二轮问询的第四个问题以及第三轮问询的第一个问题中。这或许是八马茶业最终放弃创业板上市申请，重新申报深交所主板上市的主要原因。

其实，自八马茶业2012年接受和谐成长的增资，实控人王文彬将部分股权转让给天图兴华、天玑星投资以及南海成长后，公司就有资本化的规划了，彼时公司的整体估值为7.28亿元。在完成这次增资和股权转让后，实控人与新增股东签署了对赌协议，若公司无法顺利资本化，实控人将需要以固定的年化后利率回购和谐成长、天图兴华、天玑星投资以及南海成长等股东的股权。该对赌协议，在八马茶业完成新三板挂牌交易后解除。

不过，截至此次申报深交所主板上市，除和谐成长以增资时的价格将其持有的八马茶业股权转让给天津长峰外，天图兴华、天玑星投资以及南海成长仍是公司的股东。虽然在2012年增资到此次申报，天津长峰、天玑星投资等投资人也减持了八马茶业的部分股权，但这些投资人仍有较高比例的股权未减持。此外，实控人多名家族成员或亲属也持有八马茶业的股权。

生产与销售模式在此前申报时都遭遇到交易所的问询，如何解决相关质疑，或仍是八马茶业此次上市申请成功与否的关键。（思维财经出品）■