原油、金属、农产品连续下跌 大宗商品牛市终结？还能配置吗

今年前五个月在各类资产中一枝独秀的大宗商品，6月中旬开始经历了集体回调。无论是能源、金属还是农产品，都出现了不同程度的下跌，有着经济晴雨表之称的铜价跌破维持一年多的震荡区间，前期一路飙升的油价也连跌两周，从高位回落。

目前市场上关于大宗商品牛市已达拐点的争论不绝于耳。有机构认为，在欧美央行激进加息的背景下，当前大宗商品或已见牛市拐点，下半年或将完成去泡沫化。大宗商品的近期走势也显示出市场对美国乃至全球经济衰退预期的升温，目前市场交易的主线似乎正在从紧缩主导走向衰退主导。

衰退担忧席卷大宗商品市场原油、金属、农产品连续下跌

6月中旬以来，大宗商品市场走势出现转向，从不同品种来看，无论是能源、金属还是农产品，都出现了不同程度的同步下跌。

在今年前五个月涨近50%之后，两大原油期货自6月中旬开始出现两周连跌，是今年4月初以来的首次，累计跌幅均超10%。NYMEX原油期货主力合约在6月13日-17日的一周时间内下跌10.02%，此后在6月20日-24日的一周内再跌0.87%，两周内从120美元/桶以上跌至107美元/桶左右，其间最低跌至101美元/桶。ICE布油期货主力合约在上述两周时间内的周跌幅分别为6.88%、3.65%，从最高125美元/桶水平跌至108美元/桶一线。

一些基本金属品种也开始出现较大下跌。其中较受关注的是铜价，6月6日以来LME铜已经连跌三周，从9700美元/吨以上降至8300美元/吨水平，三周累计跌幅达12.4%，上周（6月20日-24日），LME铜主力合约跌7.14%，创近一年来最大周跌幅。自去年二季度开始，LME铜价格基本在9000美元-10000美元/吨的稳定区间内震荡，而近几周来的下跌打破了此前维持一年多的震荡区间，目前已接近2021年2月来的最低水平。

另外，伦锌、伦镍、伦锡、伦铅、伦铝等品种也均出现连续下跌。LME锌、LME镍均连跌三周，LME锌三周累计跌幅超13%；LME镍三周累计跌超21%，上周一周跌近14%，目前价格仅为今年3月份暴涨后高点的1/5。LME锡连跌两周，两周累计跌超28%，上周一周就跌了19%，目前价格已较今年3月的高点腰斩。

从农产品来看，CBOT小麦、CBOT大豆均自6月13日起连跌两周，CBOT小麦累计跌超12%，CBOT大豆累计跌超18%。CBOT玉米上周跌14%。

商品牛市是否已达拐点？下半年下行概率在增大

事实上，大宗商品本轮牛市已经持续了两年多时间。尤其是今年以来，在疫情后全球普遍宽松的货币环境中，俄乌冲突加剧了能源等关键商品的供应短缺，不少商品价格都创出了历史新高。然而，近几个月来全球央行不断收紧货币政策，经济衰退担忧加剧，大宗商品的决定性因素从供应端转向需求端，市场担忧衰退导致的需求不足将冲击价格。

目前市场争论的关键是，大宗商品是否已经到达拐点？

新纪元期货研究所所长王成强指出，大宗商品在过去2年零2个月内，经历了疫情危机影响下的产业链供需错配、俄乌地缘危机影响下供给中断冲击，在美联储推动利率牛市之际，也出现了加速上涨和泡沫化发展阶段。本轮牛市烙有“疫情危机、供应瓶颈、货币无限量宽松和地缘危机”的印记。在西方对抗通胀、激进升息抑制需求的背景下，当前价格指数或已在2022年5月份见牛市拐点，下半年，大宗商品有望轮动完成去泡沫过程。

中金公司分析师郭朝辉等指出，从边际影响看，大宗商品市场平衡驱动可能从上半年的供应风险转向下半年需求降速。在全球经济尚有衰退风险，海外央行紧锣密鼓加息之际，需求增长预期恢复至疫情前可能尚需时日。需求增长前景可能分化大宗商品表现，农产品和有色金属可能继续处于波动区间上沿，贵金属垫底，能源和黑色金属可能作为国内外需求的代表品种而居间排序。

中信建投首席经济学家黄文涛等指出，目前交易、经济、美联储层面均指向商品下行的概率在增大，三季度是观察和验证期，市场波动或减缓。近两周交易层面指标显示可能存在超卖情况，叠加潜在的暑期旺季需求，也许短期会有一定反弹。但几类主要商品均存在技术面压力，叠加经济下半年衰退担忧盛行，需求中期支撑不足，以及美联储将抗击通胀作为第一要务并不惜经济衰退代价，现阶段单边看多商品的风险非常大。

机构对于不同商品的走势预判有所不同。油价的影响因素较多，目前油价是否见顶尚未达成共识。卓创资讯能源研究员赵渤文认为，国际能源价格近期出现的回调并不能说明拐点到来，在供应短缺问题仍然存在之时，通胀的主旋律下能源价格仍将高位震荡。

中泰证券分析师张文宇则认为，油价高位缺乏需求支撑，近期出现的重要变化——拜登宣布将访问沙特，可能驱动油价提前阶段性见顶。沙特的原油产能可以短时间内低成本快速扩产和减产的性质或使其成为油价决定的胜负手，拜登或推进沙特增产。由于沙特的增产叠加全球需求预期走弱，预计原油价格将至少阶段性见顶。

金属方面，中金公司分析师郭朝辉等指出，下半年全球传统耐用品需求增速下降、供需矛盾减弱将带动基本金属价格中枢下移，供给端没有超预期干扰事件发生的情况下，价格难破前高。目前看需求下降、衰退预期上升带动价格中枢下移比预计来得更快，下半年铜价或仍有跌幅，铝成本支撑有效，但反弹高度可能受限。

从交易紧缩到交易衰退如今大宗商品还能配置吗？

当前，“衰退”成为市场的关键词。在利率上升导致的需求收缩之下，投行分析师、经济学家逐渐就美国乃至全球的衰退风险达成共识。

为了抗击高企的通胀，今年以来美联储已经加息三次，幅度越来越激进，6月16日，美联储正式祭出75个基点的加息，为1994年以来的最大幅度。美联储主席鲍威尔6月22日在国会出席听证会时表示，美联储将围绕降低通胀而采取必要的行动，不会放弃任何选项，同时承认了美国经济存在衰退可能性。

世界银行6月7日最新发布的《全球经济展望》报告警示了全球滞胀风险。报告预计，未来数年全球经济增速将保持在2010-2020年平均水平以下，全球经济可能进入一个长期增长疲弱、通胀高企的时期。

大宗商品近期的走势是衰退预期加剧的体现，市场交易的逻辑正在从紧缩主导走向衰退主导。东吴证券分析师陶川等指出，衰退前，各类资产往往能在不同时段捕捉衰退信号，提前对衰退进行“定价”。除了常见的美债利差倒挂指标之外，原油和铜价均可以对衰退做出预判。在1980年以来的六轮美国经济衰退中，油价见顶平均领先经济衰退2.2个月，衰退期间平均跌幅15.9%。在1960年以来的九轮美国经济衰退中，铜价见顶平均领先经济衰退1.1个月，衰退期间平均跌幅20.9%。

另一个常被视为经济衰退预警的指标是铜油比。铜油比指的是国际铜价与油价的比值，截至上周五（6月24日），铜油比在80附近，为近八年低位。

国金证券首席经济学家赵伟认为，铜对需求的高敏感性，以及油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀走向衰退的过程。铜价受“滞”的影响更大，而油价受“胀”的影响更大，在经济步入滞胀的初期，对上游需求反应相对滞后的油价往往仍在上行，并对政策工具的使用形成掣肘。1990年以来的4次衰退预警前，该指标均由高点持续下行后突破前5年低点，突破前低后12个月内美国经济均迈入衰退。当下铜油比距离2018年低点仅一步之遥，警示了未来可能的衰退风险。

美国衰退的风险到底有多大？赵伟指出，短期来看，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向美国经济韧性仍强。中长期来看，美国制造业PMI、消费者信心指数等指标，指向经济存在较大隐忧；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”风险。除了铜油比之外，其他商品市场也在释放类似信号，铜金比持续下行，风险资产、避险资产集体下跌等指标，也指向美国经济较大风险的存在。

不过，美国衰退风险加大并不意味着大宗商品没有了配置价值。王成强预测，进入四季度，美联储对抗衰退的政策将应运而生，国内新库存周期开启，预计届时商品指数将转入重要的多头交易时间。

陶川等的研究也显示，除了能提前定价衰退之外，部分资产还能提前定价复苏，在衰退拐点到来后，部分资产会提前捕捉复苏的信号，率先于经济反弹，例如铜。在1960年以来的九轮美国经济衰退中，铜价有在经济出现转机、走出衰退前开始反弹的可能，平均在走出衰退前1个月左右见底回升。